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机构：光大证券
研究员：付天姿/杨朋沛
大麦演出内容及票务业务增速较快，收入结构多元性助力增长：1）内容业务收入12.2 亿元（yoy-17.3%），主要原因是市场环境低迷，公司电影项目投资不达预期。a）电影内容方面FY25H1 电影市场低迷，后续关注待映影片；目前公司的储备影片数量约为70 部，其中投资待映影片约为35 部，待上映的重点影片有《封神 第二部》、《误杀3》等；b）电视剧内容方面，FY25H1 已播女性传奇剧作《惜花芷》、医疗题材《手术直播间》，待播剧集储备充足。c）演出内容方面，已经完成的阿那亚虾米音乐节、莫文蔚“大秀一场”演唱会等项目观众反响较好；大麦内容投资规模不断扩大，打造自有厂牌，公司致力于将大麦演出内容收入提升至大麦全部收入的20%-30%；2）票务及科技平台收入12.3 亿元，收入同比增长138.6%，主要原因是大麦票务业务的高速增长。a)电影票务平台业务方面，淘票票份额保持稳定，联合大麦推出的“淘麦VIP”会员体系用户忠诚度高，实现会员非票务收入超2000 万；云智持续保持出票影院数量和出票人次第一。b）演出票务平台业务：FY25H1 大麦GMV 同比增幅将近70%；FY25H1 大麦服务2000 场项目，服务人次2500 万。c）科技业务方面，AI 持续助力公司降本增效。3）IP 衍生品业务方面，收入实现6.0 亿元（yoy-3.4%），下降主要系去年同期计入大麦代运营收入；阿里鱼作为国内最大的IP 授权代理平台，持续扩展IP 矩阵，FY25H1 收入同比增长超40%，新增转授权业务包括蜡笔小新、Chiikawa 等，市场反响良好；潮玩品牌“锦鲤拿趣”自主研发或签约逾10 个原创IP 和动漫IP，与逾40 部影视剧结合，利润有望增长。
AI 投入不断加强，探索多种业务形态：1）虚拟拍摄：公司目前有2 个虚拟拍摄棚已经交付，3 个虚拟拍摄棚开始建设。虚拟拍摄棚能够降低影视剧的制作成本、置景成本，提升科幻、奇幻等题材产品的用户体验。2）虚拟人：公司已推出厘里、安诊儿等5 个数字人，进行商业化的变现，成功地实现包括代言、定制化等方面的合作。3）灯塔AI：AI 与宣发物料全场景结合，助力票房预测、宣发决策并参与物料的制作。公司预计未来AI 将参与物料制作的70%。
盈利预测、估值与评级：阿里影业作为国内最大的互联网影视公司之一，深度布局影视产业链上下游；阿里鱼IP 授权业务稳定增长，收购大麦带来显著利润增厚。考虑电影市场低迷，公司影视内容投资利润率较低，下修FY25-FY27 归母净利润预测至5.3/8.5/10.3 亿元（较上次预测-35%/-10%/-1%）。考虑估值切换至FY26，给予18xPE 估值，维持目标价0.54 港元，维持“增持”评级。
风险提示：影片上映表现不及预期，演出市场景气度下降，行业竞争加剧风险。