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机构：申万宏源研究
研究员：宋涛/周超
公司发布公告：拟以105 亿日元（以2024 年11 月24 日汇率折合人民币约5 亿元左右）收购麒麟控股（东京证券交易所上市公司，股票代码 2503.T）的全资子公司协和发酵株式会社旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖业务及资产。麒麟控股成立于1907年，总部位于日本东京，是一家全球领先的饮料和食品制造公司，业务涵盖啤酒、软饮料、健康产品和医药等多个领域。协和发酵成立于2008 年10 月1 日，其前身为1949 年成立的协和发酵工业株式会社生物化学事业部，于2019 年成为了麒麟控股的全资子公司。协和发酵一直处于全球合成生物学的领先地位，凭借超过70 年的技术积累，在氨基酸和HMO 产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利。
跨境收购扩充产品矩阵，依托海外生产基地，加快实施海外战略布局。此次公司交易标的为协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸及HMO 业务，包括：a）协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产，包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证；b）不低于156 亿日元的存货和正常水平的运营资本；c）十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等；d）若干HMO 的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可，包括2’-FL，3’-SL，6’-SL 等。截止2024 年6月底交易标的总资产434.99 亿日元，净资产-4.78 亿日元，2024 年上半年营业收入84.93亿日元，息税折旧摊销前利润-25.54 亿日元。依据交易协议约定，麒麟控股和协和发酵承诺在交割前完成借款清偿，所以交割时标的净资产将回正并接近总资产水平。交易完成后，不仅丰富了公司产品管线，同时还将新增海外生产和经营实体，加快公司海外布局步伐。
24Q4 公司味精产品价格持续承压，赖氨酸、苏氨酸价格上调，价差同环比扩大，单季度业绩有望创年内新高。根据百川盈孚、Wind 等数据，截至2024 年11 月22 日，24Q4公司主要产品味精均价7122 元/吨（YoY-21%，QoQ-5%），价差（味精-2*玉米）平均2647 元/吨（YoY-28%，QoQ-3%），同环比持续承压；98.5%赖氨酸均价11.14 元/公斤（YoY+7%，QoQ+5%），价差（赖氨酸-2.5 玉米）平均5.53 元/公斤（YoY+50%，QoQ+19%），苏氨酸均价12.10 元/公斤（YoY-1%，QoQ+12%），价差（苏氨酸-2.8玉米）平均5.80 元/公斤（YoY+25%，QoQ+42%），价格持续修复，且在原材料玉米价格下行的情况下，价差显著扩大，盈利能力显著改善。24Q4 虽然公司味精等产品盈利持续承压，但是在主要氨基酸产品盈利的显著改善下，我们预计业绩有望实现大幅改善，创年内新高。项目建设方面，公司坚决快速扩充产能，持续巩固优势地位，24 年主要项目包括通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等，同时吉林赖氨酸项目已完成立项公示。
投资分析意见：氨基酸价格回暖，价差扩大，上调公司2024-2026 年归母净利润预测为28.22、31.18、35.12 亿元（原值为26.64、30.13、34.83 亿，新业绩预测暂未考虑此次收购），当前市值对应PE 分别为11、10、9X，维持“增持”评级。
风险提示：1）行业竞争格局恶化导致产品价格下滑；2）项目建设不及预期，下游需求增长不及预期；3）合成生物技术拓展不及预期；4）本次收购交易过程及交割后仍存在风险。