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机构：东兴证券
研究员：曹奕丰
业务量增速回升，但略低于行业均值：Q3 公司完成业务量87.2 亿件，业务量增速回升至15.9%，高于Q1 与Q2，但低于行业均值的20.1%。低价值电商包裹比例的不断上升，对公司实现服务质量、业务量和利润持续同步增长的整体战略带来了挑战。公司正在进行调整，重新平衡的资源配置以及网络定价策略。公司也调整了先前公布的业务量年度指引，预计24 年业务量在 337 亿至339 亿之间，对应四季度业务量93.5-95.5 亿件，对应四季度业务量增速7.5-9.8%。我们认为该增速预测偏低，但公司为了确保达成指引给予了较为保守的预测。
单票收入小幅提升，散件业务高增长：Q3 单季公司单票收入为1.19 元，同比增长1.9%。虽然单包裹重量下降以及增量补贴增加对收入端带来了一定的负面影响，但被直客收入的占比提升所抵消。公司增量的直客业务主要为散件业务，公司通过系统性地加深与各大电商平台在逆向物流、偏远地区配送及增值服务等方面的合作，实现了三季度散件超40%的同比增长，是单票收入同比正增长的主要原因。
成本持续优化，单票核心成本同比下降约6 分钱：Q3 公司单票成本0.82 元，较去年同期基本持平。核心成本中，单票运输成本0.39 元，下降9.7%，单票分拣成本0.25 元，同比下降6.4%，两者合计后，单票核心成本0.64 元，较去年同期下降约6 分钱。单票物料成本和单票其他成本分别提升19.1%和55.8%，主要系直客业务占比提升且增量主要为散件。
Q3 毛利率同比提升1.4pct，经营费用及税费变化导致净利率略降：由于单票收入的增长以及成本端的优化，Q3 公司毛利率由去年同期的29.8%提升至今年的31.2%。但由于经营费用从去年同期的2.8 亿增加至今年的4.9 亿，以及所得税费用由去年同期的2.7 亿增加至今年的5.6 亿（去年子公司取得税费返还2.1 亿而今年无该项目），导致公司调整后净利率反而有所下降。
盈利预测与估值建议：中通一直坚持服务质量、业务规模和盈利水平三者均衡提增的战略。依靠多样化的产品服务、一流的运营效率和最稳定的加盟网络，中通成功构建了高品牌认知度和客户满意度并以此获得了收入端的溢价，避免了公司陷入行业成本内卷的困境。这是我们持续推荐中通的原因。
我们预计公司2024-2026 年 归母净利润分别为93.8、117.2 与133.7 亿，对应PE 分别为12.5X、10.0X 和8.8X。公司作为通达系龙头的地位稳固，公司盈利强劲，PE 估值不高，具备较强的安全边际。若价格战缓和，则盈利与股价皆有较大的向上弹性，维持 “强烈推荐”评级。
风险提示：行业政策出现重大变化、价格战烈度超预期、宏观经济增速下滑。