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机构：中金公司
研究员：张雪晴/焦杉
公司公布1HFY25 业绩（截至2024 年10 月31 日6 个月）：收入30.51 亿元，同增17%；归母净利润3.37 亿元，同降27%；Non-GAAP EBITA 6.42亿元，同增39%；Non-GAAP 净利润4.51 亿元，同降14%，业绩低于市场预期，主要因管理费用高于预期。
发展趋势
2024 年电影大盘相对承压，暑期档高基数下电影投资及发行收入或同降。内容：收入12.24 亿元，同降17.3%。公司继续加大自合制项目投入、强化主宣发身份，1HFY25，公司共参与超过47 部电影包括出品及主宣发《维和防暴队》《云边有个小卖部》，联合引进与营销推广《你想活出怎样的人生》。我们认为，公司积极拓展合制和自制能力，覆盖重点档期和头部项目，但考虑到暑期档部分影片表现相对平淡，及上年同期《消失的她》等影片高基数，内容业务有一定波动。剧集方面，公司1HFY25 播出《惜花芷》《手术直播间》等，在开发项目超60 部，业务进展相对平稳。公司亦深度布局演出内容，深化演出市场的纵向延展空间。
现场娱乐体验依然供需两旺，大麦GMV 实现超50%同比增长。票务及科技平台：收入12.27 亿元，同增139.6%。其中，电影票务业务受大盘承压影响。根据演出协会，2024 年上半年国内演出票房收入演唱会、音乐节票房收入同增134.7%。根据公告，大麦仍保持演出票务市场的领先地位，1HFY25大麦GMV 同增超50%，我们预计，其当期收入实现较高同比增速。因大麦并表及其业务发展，公司1HFY25 管理费用同增53%至5.99 亿元，对利润产生一定影响。我们认为，2024 年演出行业仍维持一定的景气度，展望2025年或稳健增长；公司亦进一步布局海外机会，关注其多元拓展空间。IP 衍生品及其他业务：收入同降3.4%至5.99 亿元，其中阿里鱼收入同增超40%。
2025 年电影储备丰富多元，关注春节档重点影片《封神2》票房表现。截至11 月20 日，公司储备影片达70 部，其中投资待映35 部、自主研发与合制35 部。展望2025 年及后续，公司出品/制作及主宣发《封神2》已定档2025年1 月29 日（春节档），其他储备包括《抓特务》《特立独行》《东极岛》《群星闪耀时》《镖人：风起大漠》《少年歌行》等。当前时点，我们认为，市场对2024 年电影票房预期相对充分，更多切换至展望2025 年的弹性，2025年春节档已定档及储备影片规格较高，有望对提振电影行业发展信心产生助力，建议关注春节档票房增长潜力及公司参与的《封神2》的票房表现。
盈利预测与估值
因大麦收入上调但费用等增加超预期，我们下调 FY25/FY26 Non-GAAP 净利润1.9%/15.7%至6.25/10.47 亿元。现价对应12.4 倍 FY26 Non-GAAPP/E。维持跑赢行业评级，因盈利预测下调，下调目标价17%至0.53 港元，对应13.8 倍FY26 Non-GAAP P/E，较现价12.8%上行空间。
风险
内容供给质量和数量不及预期，竞争加剧，监管收紧，商誉减值风险。