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机构：华泰证券
研究员：申建国/边文姣/周敦伟
深耕塔筒20 余年，“两海战略”引领者
公司现已布局三大业务板块：新能源装备制造，新能源投资开发，与风电产业园运营。同时，公司为全球风电装备制造产业第一梯队企业，自2019 年即进入欧洲海风市场，客户遍及三十多个国家和地区，全球化进度领先同行。
此外，公司自有蓬莱码头出口和海上风电产品的厂内物流、装船发运，起重能力优势明显，能降低运输成本并提升效率。我们认为公司业务板块布局全面，“海工+海外”双海战略明确，自有物流优势明显，未来或充分受益于全球海上风电高速增长，盈利增速有望回升。
24Q1-3 回顾：转型海工成果显著，确收受DAP 模式影响低于出货公司24H1 风场全部转固，叠加季度性风场来风较小影响，Q3 风场受益较低，略影响整体盈利。公司Q3 海风实际出口发货4 万吨，然而受DAP 确收模式（制造+运输，目的地交货，附加值更高）影响仅确收1.8 万吨，单吨净利环比上半年有所增加。公司转型海工业务较为顺利，24Q3 公司海工业务收入占比超60%，同比+10pct，成为公司风电板块的主导业务，海外海工业务保持较高的盈利水平且回款情况优异，国内海工发货量有所回升。
25 年展望：在手订单充裕，欧洲多个海工项目持续推进中24Q3 公司合同负债为16.84 亿元，同比+294%，显示在手订单大幅增加，有望在25 年贡献收益。欧洲海工项目方面，公司法国海风单桩项目、丹麦海风场1GW 项目顺利交付，波罗的海超大型单桩项目已开工建造，整体进展顺利。公司光伏项目建设持续推进，预计明年开始贡献收益。
盈利预测与估值
我们维持公司24-26 年归母净利润预测5.58/9.80/15.66 亿元，同比增速分别为31.31%/75.54%/59.83%，对应EPS 分别为0.88/1.54/2.46 元。我们切换估值至25 年，参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，考虑公司目前在手海外管桩订单量较高，明年盈利增速有望回升，给予公司25 年17 倍PE，对应目标价26.18 元（前值20.24 元，对应24 年EPS 0.88元，目标PE 23 倍vs 行业平均12.5 倍），维持“增持”评级。
风险提示：风电新增装机增速低于预期、塔筒价格竞争激烈、毛利率下降风险、海外业务利润不及预期。