小鹏汽车-W(09868.HK)：2025年车型矩阵丰富、降本及出口或驱动盈利拐点-格隆汇

机构：开源证券
研究员：吴柳燕/任浪

　　2025 年车型矩阵丰富，平台化降本、出口放量或驱动盈利拐点基于M03 交付节奏或略慢于我们预期、2025 年出口业务放量进度快于我们预期，我们将2024 年营业收入由417.6 亿元轻微下调至410.3 亿元、2025-2026 年收入由840.5/1040.3 亿元上调至955.6/1220.6 亿元。基于平台化技术降本驱动汽车毛利提升，我们将2024-2026 年Non-GAAP 净利润从-54.6/-28.1/2.1 亿元上调至-53.8/-22.3/3.4 亿元，对应调整后EPS 为-2.8/-1.2/0.2 元，当前股价50.35 港元对应2024-2026 年2.2/0.9/0.7 倍PS。公司造车及卖车综合能力显著提升，2025Q1淡季亦具备相比同业更加丰富事件催化；考虑到M03、P7+有望于2025Q2 前后重回新增订单回升趋势、配合改款以及新车发布窗口期有望驱动2025 年销量高速成长，平台化降本车型、以及出口放量或驱动盈利拐点，上调至“买入”评级。
　　2024Q3Non-GAAP 净亏损好于市场预期，受益毛利率超预期、研发费用管控2024Q3 公司收入101.0 亿元，同比增长18%，ASP 环比下滑16%至18.9 万元，主要由于平价车型M03 放量、G6 交付提升。2024Q3 公司Non-GAAP 净亏损15.3亿元好于市场预期（vs 彭博一致预期16.7 亿元），源自整体毛利率环比提升1.3pct至15.3%（vs 彭博一致预期13.7%），主要由于汽车销售业务毛利环比提升2.2pct至8.6%（受益于工程及原材料降本、P5 EOP 影响减弱）、同时大众EEA 合作收入开始入账；研发费用16.3 亿元显示管控力度好于指引。
　　2025 年ADAS 迎产业奇点，技术降本、出口放量或驱动2025 单季盈亏平衡公司指引2024Q4 交付8.7-9.1 万辆，其中10 月交付2.4 万、11 月交付目标3 万，隐含12 月交付目标3.3-3.7 万；M03、P7+均开启双班生产冲刺交付，12 月P7+交付目标1 万辆，带动2024 全年交付或接近19 万辆。2025Q1 在手订单充沛、M03 max 启动交付，2025 年预计发布4 款新车（含1 款增程）及多个改款、出口交付占比或稳定在15%，有望驱动2025 年交付曲线逐季向上。P7+后新车及重要改款将搭载全新平台化技术，车型稳态毛利目标达到双位数，同时更高毛利率的出口业务稳步放量，驱动2025 年底前实现单季盈亏平衡目标。智能化方面，P7+后新车型及重要改款max 版本全部采用AI 鹰眼NGP 智驾方案，并实现高等级智驾全系标配，2025Q4 预计实现当前硬件下L3 智驾体验，不断强化智驾优势。
　　风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、行业竞争加剧。