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机构：中信建投证券
研究员：陶亦然/程似骐/陈怀山/李粵皖
Q3 营收、归母净利润分别为77.39 亿元、7.58 亿元，同比分别-1.25%、+30.67%。收入下滑主因淡季背景下销量下滑，ASP 保持同比正增长；归母同比高增则受益于单车盈利同比上行。当前公司盈利核心变量来自出口，全年维度看预计“量利双升”；叠加设备更新补贴政策将驱动内需回暖，有望带动公司国内业务规模效应，推动业绩进一步释放。公司发布三季度分红方案，现金分红比例约45.5%，彰显自身经营信心。
事件
公司发布2024 年三季报，第三季度实现营收77.39 亿元，同比下降1.25%，归母净利润7.58 亿元，同比增长30.67%，扣非净利润6.39 亿元，同比增长41.08%。
简评
Q3 归母净利润同比+31%，主因单车盈利大幅提升。24Q3 实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为77.39 亿元、7.58 亿元、6.39 亿元，同比分别-1.25%、+30.67%、+41.08%， 环比分别-20.38%、-25.44%、-25.79%。收入端：Q3 营收同环比减少，主因淡季背景下销量下滑所致。量端：Q3 宇通共销售大中客9343辆，同比-4.9%，环比-17.8%；单季市占率37.2%，继续稳居行业第一。其中出口2596 辆，同比-15.4%，环比-33.4%；对应市占率26.1%，行业第二；内销6747 辆，同比-0.1%，环比-9.7%；对应市占率44.4%，行业第一。价端：按总销量计算（含少量轻客），Q3 整车ASP 约71.7 万元/台，同比+2.0%，环比-5.4%，环比下滑或与高ASP 的出口占比下降有关。利润端：Q3 盈利同比高增，指向单车盈利同比上行，背后则是ASP 提升和降本增效成果显现。Q3 单车净利润约7.0 万元/台，同比+34.9%，环比-11.4%。
Q3 净利率同比+2.5pct，费用控制保持稳健。Q3 毛利率、净利率分别为12.32%、9.98%，同比分别-10.83pct、+2.53pct，环比分别-13.78pct、-0.55pct。毛利率降幅较大主要受会计政策变更影响。
Q3 起公司将计提的保证类质保费用计入营业成本，不再计入销售费用。若按调整前口径计算， Q3 毛利率为23.94%，同比+0.80pct，环比-2.16pct。费用方面，按调整前口径计算，Q3 期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.28%、6.89%、2.11%、4.84%、0.44%，同比分别-0.38pct、-0.40pct、-0.08pct、-0.16pct、+0.27pct，环比-0.57pct、-1.41pct、-0.17pct、+0.43pct、+0.58pct。
客车出口高景气且具备可持续性，设备更新政策有望进一步提振内需。1）客车出海大势所趋，Q4 行业出口有望环比回升。年初以来大中客出口保持同比正增长，整体景气度强于内销。短期看，Q4 为客车出口传统旺季，亚洲、中东、拉美、欧洲等核心市场需求韧性仍在，有望推动四季度出口回升。中长期看，未来中国企业可触及市场容量或可达14 万辆，销量、市占率存在翻倍空间。考虑到疫后海外客车产能缺口将持续存在，且在先发优势支撑下，中国品牌产品力、海外经营能力和市场影响力得到了实质性提升，且客车所处贸易环境优于乘用车，低容量市场被超额加征关税概率或相对较低，具备市占率提升条件。2）设备更新补贴政策落地，Q4 公交置换周期有望加速开启。8 月1 日，交通运输部、财政部联合发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，其中提到：更新新能源城市公交及更换动力电池的平均补贴为6 万元/台，其中更新公交车平均补贴8万元/台，更换动力电池平均补贴4.2 万元/台；补贴对象需满足车龄8 年及以上。目前国内8 年及以上的新能源公交保有量约14 万台，预计政策增量约2-3 万台。9 月起全国多地开展集中招标，10 月大中型公交客车单月销量达3779 台，同比+156.6%，环比+29.2%，创年内新高，预计11-12 月公交内销回升节奏将进一步加快。
公司出口放量将持续释放业绩弹性，内销提振下规模效应有望进一步显现。出口方面，宇通作为行业出海龙头，2023 年出口销量突破1 万辆，对应份额约32%，远期目标则提升至2 万辆，核心竞争力主要包括快速交付能力、产品服务高性价比以及新能源领域的领先优势等。2023 年宇通外销毛利率为31.7%，高于内销8.7pct。高盈利能力的出口业务放量，将进一步释放公司业绩弹性；其中新能源客车作为高附加值核心产品也将持续贡献增量。
内销方面，国内旅游市场向好，或持续拉动座位客车需求。宇通在国内大中型座位客车市场市占率位列第一，将优先受益于行业需求回暖。国内公交客车市场也将迎来“报废+政策”双周期共振，或带动宇通内销业务规模效应进一步显现，夯实自身盈利基础。
三季度分红方案出炉，彰显公司发展信心。公司发布前三季度利润分配方案，每股派发现金股利 0.5 元（含税），对应现金分红比例约45.52%，彰显出公司对于自身短期经营稳定性与长期发展确定性的信心。
投资建议
公司作为全球客车龙头，出海量利双升，享受出口带来的新增长曲线及高业绩弹性。当前公司盈利的核心变量来自客车（尤其新能源客车）出口销量，2023 年外销毛利率高于内销8.7pct；叠加24Q4 设备更新高额补贴政策驱动客车内需回暖，或带动公司国内业务规模效应，夯实盈利基础。预计公司2024-2025 年归母净利润32 亿元、41 亿元，对应当前股价PE 为16X、12X。
风险分析
1、 行业景气不及预期。客车作为规模定制化工业品，下游旅游、公路客运、公交等需求终端具备周期性，若因出行受限、政策制约等突发因素导致需求承压，行业景气度或低于预期。
2、 海外客户拓展进度不及预期。海外客车细分区域市场较为分散，未来若出口国额外施加关税等贸易壁垒导致公司产品附加成本增加或市场准入受限，客户拓展进度或将低预期。
3、 原材料采购价格及人民币汇率大幅波动。公司直接材料（零部件为主）成本占比高，原材料价格大幅波动或导致短期成本有所承压；此外，人民币汇率大幅升值或对公司短期出口业务盈利能力产生负面冲击。
4、 行业竞争格局恶化。当前国内客车企业加速布局出口，海外奔驰等竞争对手加速研发新能源客车，行业竞争加剧或导致公司市占率下滑。