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机构：长城证券
研究员：侯宾
消费疲软导致淘天集团GMV 及利润承压，但货币化率逐步企稳。24Q3 国内宏观经济下行压力较大，消费较为疲软，社会消费品零售总额24Q3 累计同比增速较24H1 有所回落。受此影响，淘天集团GMV 及收入增速承压，客户管理收入同比增长2%至703.64 亿元，我们测算淘天集团GMV 同比增速约为5%，二者间差距环比持续收窄，主要受益于全站推广广告工具的全面上线以及增量技术服务费收入，我们预计以上两大改变将于FY25H2 逐步推动货币化率企稳回升。此外，我们预计淘天接入微信支付后中长期有望带来2 亿增量用户，在当前电商用户渗透率逐步触顶背景下，这部分增量用户有助于淘天集团GMV 的长期增长。向后展望，公司双十一期间淘天集团GMV 实现强劲增长（根据复旦大学消费大数据实验室，淘天双十一GMV 同比增长11%，市场份额为38%），买家数量创历史新高。因此，我们预计公司FY25Q3 客户管理收入增速将抬头，且随公司货币化率回升，收入端增长将部分抵消公司于国内电商的投入，带动EBITA 下滑幅度边际转好。
规模优势持续发力，云计算收入、利润齐增。FY25Q2 云智能集团收入同比增长7%至296.10 亿元，主要由公共云业务的双位数增长带动，其中包括AI 相关产品采用量的提升（收入连续五个季度实现三位数的同比增长）；经调整EBITA 同比增长89%至26.61 亿元，主要受益于公有云及AI 产品利润率较高且收入占比持续提升。我们预计公司云业务有望持续凭借其规模优势实现市场份额以及利润率的提升，FY25H2 收入同比增速有望重回双位数。
投资建议：淘天集团FY25H2 起货币化率及经调整EBITA 利润率有望企稳回升，国际电商以及非核心业务亏损持续收窄。我们预计FY2025-2027 年公司实现营收1.03/1.14/1.25 万亿元；归母净利润1016.88/1156.43/1384.72 亿元；对应PE 分别为16.4/14.4/12.1 倍，维持“买入”评级。
风险提示：全站推广渗透率不及预期；电商行业竞争加剧；非核心业务亏损收窄不及预期；电商市场份额下滑。