网易(9999.HK)24Q3点评：暴雪游戏恢复有望驱动Q4游戏收入修复-格隆汇

机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪

　　24Q3 营收262 亿（yoy-3.9%,qoq+2.8%)，同比增长主要系手游净收入的增加。
　　Q3 毛利率62.9%（yoy+0.7pp,qoq-0.1pp)，同比提升主要由云音乐毛利率增长带来。销售费率14.52%（yoy+1.4pp，qoq+0.8pp）；管理费率4.2%（yoy-1.3pp，qoq-0.1pp）；研发费率16.9%（yoy+0.9pp，qoq-0.6pp）。GAAP 归母净利润65.4 亿（yoy-16.6%，qoq-3.3%），Non-GAAP 归母净利润75.0 亿（yoy-13.3%，qoq-4.1%）。
　　24Q3 游戏及相关增值服务总收入208.6 亿（yoy-4.2%,qoq+4.0%）， Q3 扣除有道外合同负债147 亿（与上期差值+21 亿）。毛利率68.8%（yoy-0.2pp,qoq-1.2pp），其毛利下滑主要系移动游戏下滑。其中手游收入143.0 亿（yoy-9.7%，qoq-2.9%），端游收入59.0 亿（yoy+29.0%，qoq+30.0%）。Q3 新游戏《永劫无间》7 月23 日上线，暴雪游戏《魔兽世界》回归带来端游显著增长，该游戏DAU对比关闭前增长50%。Q4 我们预期暴雪游戏《炉石传说》回归带来手游显著增量，该游戏DAU 较关闭前增长150%。《燕云十六声》、《七日世界》手游等也在储备中。我们预期Q4 收入达217 亿（yoy+4%，qoq+4%）。
　　24Q3 云音乐收入 20.0 亿（yoy+1.3%,qoq-2.0%），同比增长主要由于会员订阅收入的增加。云音乐毛利率32.8%（yoy+5.6pp,qoq+0.7pp），其毛利同比增长主要系会员订阅在有效的控制成本的增长。
　　24Q3 有道收入15.7 亿（yoy+2.3%,qoq+19.0%），同比增长主要系在线营销服务和智能设备的增长。有道毛利率50.2%（yoy-5.6pp,qoq+2.0pp）。其毛利环比增长主要系智能设备和学习服务的收入增长，毛利同比下滑主要系学习服务收入下滑。
　　公司新游《七日世界》、《燕云十六声》等手游预期将陆续上线驱动增长。我们预测公司24~26 年归母净利润为287/325/349 亿元（原24~26 为296/352/396 亿元，因调整游戏上线节奏调整盈利预测）。我们采用SOTP 估值，给予目标价149.00 港币/134.69 人民币（HKD/CNY=0.9），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧