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机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛
游戏：端游收入增长亮眼。24Q3，在线游戏业务收入为202 亿元，同比下降1%。其中，手游收入143 亿元，同比下降10%，下降主要系去年同期高基数。PC 端游收入59 亿元，同比增长29%。PC 游戏增长良好，主要得益于《魔兽世界》回归和《永劫无间》等主要PC 游戏。递延收入155亿元，同比增长10%。
公司游戏业务逐步企稳，新游戏重点关注《燕云十六声》。暴雪相关：
根据业绩会，《魔兽世界》的日活跃玩家数量比关停前增加50%，《炉石传说》活跃玩家数量增长150%以上。老游戏《梦幻西游》基本稳定，8 月是今年第二高的月份。除此以外，《第五人格》营收创历史新高，并且全球在线玩家数量也创下新高。热门游戏《第五人格》和《永劫无间》端游人气不减，展现了网易游戏的长线运营能力。新游戏方面，《漫威争锋》和开放世界动作冒险RPG《燕云十六声》将于12 月上线。
有道：收入同比增长2%，学习服务进行结构调整优化。24Q3，收入为16亿元，同比增长2%。其中，学习服务收入为7.7 亿元，同比减少19%，主要系业务结构调整优化，采用更有选择性的客户获取方法。智能设备收入为3.2 亿元，同比增长25%，增长主要系推出新产品。广告服务收入4.9 亿元，同比增长46%，有道加大AI 技术在广告投放上应用。
云音乐：盈利水平持续提升。24Q3，云音乐净收入为20 亿元，同比增加1%。24Q3，云音乐毛利率为32.8%，同比提升5.6pct。
风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈。
投资建议：公司老游戏逐步企稳；游戏制作能力强，游戏储备充足，关注新游戏《燕云十六声》进展。考虑到汇兑损益影响，我们下调公司盈利预期，预计公司24-26 年调整后归母净利润分别为320/361/380 亿元（下调11%/7%/8%），考虑到盈利下调，我们给予25 年13-15xPE，下调目标价至157-181 港币（幅度-22%/-22%）。建议继续观察网易游戏调整情况以及新游表现，继续维持“优于大市”评级。