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机构：国海证券
研究员：陈梦竹/尹芮
2024 年11 月14 日公司公告2024Q3 财报，2024Q3 实现营收262.1 亿元（YoY-3.9%、QoQ+2.8%）；归母净利润为65.38 亿元（YoY-16.6%、QoQ-3.3% ） ， non-GAAP 归母净利润为74.99 亿元（ YoY-13.3%、QoQ-4.1%）。
我们的观点：
1、主要财务指标分析：网易2024Q3 实现营业收入262.1 亿元（YoY-3.9%、QoQ+2.8%）；归母净利润为65.38 亿元（YoY-16.6%、QoQ-3.3%），经调整归母净利润为74.99 亿元（YoY-13.3%、QoQ-4.1% ） 。毛利率同比小幅上升至62.9% （ YoY+0.6pct 、QoQ-0.1pct），销售费用率14.5%（YoY+1.4pct、QoQ+0.8pct）、研发费用率16.9%（YoY+0.9pct、QoQ-0.6pct）、管理费用率4.2%（YoY-1.3pct、QoQ-0.1pct）。
2 、游戏业务： 2024Q3 游戏及增值服务实现收入209 亿元（YoY-4.2%、QoQ+4.0%），毛利率由于产品组合变动而环比下降至68.8%，其中端游收入同比强劲增长29%，手游受到基数影响同比下滑10%。网易游戏推出热门新品，现有游戏成功拓展到新地区。
其中，《Destiny: Rising》和《漫威秘法狂潮》等多款在研产品公开亮相；《巅峰极速》8 月在日本上线后，迅速登顶苹果和谷歌应用商店免费榜第一；据雷递网《魔兽世界》和《炉石传说》重返中国市场连破纪录，日活跃用户较停服前分别涨超50%、150%。此外，据雷递网《大话西游2》《第五人格》《永劫无间》等长线IP 创新高。
《永劫无间》手游自7 月上线以来热度稳定提升，9 月推出赛季更新并登上iOS 畅销榜第四。展望2024Q4，网易持续丰富游戏产品矩阵，有望带来增量：《漫威争锋》和《燕云十六声》将于12 月上线。
3、网易有道：2024Q3 实现营收15.7 亿元，同比增长2.2%，环比增长19.0%。盈利能力显著改善，经营利润同比实现扭亏为盈，首次实现有道历史上第三季度盈利，季度经营利润亦创下历史新高。
经营性现金流出收窄至8540 万元，同比收窄71.0%。在“AI+教育”双轮驱动战略下，有道的产品、服务继续升级迭代，AI 商业化落地再次取得突破，整体业绩稳健增长，业务健康度及经营效率持续大幅提升。有道持续聚焦优势课程，学习服务净收入7.7 亿元，其中，数字内容服务净收入达到5.1 亿元，在覆盖成本及运营支出的同时，贡献了可观的经营利润。得益于有道不断拓展新领域并利用AI 优化广告效果，有道在线营销服务净收入于Q3 达到4.9 亿元，同比增长45.6%，继续保持高速增长的态势，毛利率同比上升4.4 个百分点。
4 、网易云音乐： 2024Q3 实现营收20.0 亿元（ YoY+1.3% 、QoQ-2.0%），毛利率显著改善至32.8%（YoY+5.6pct，QoQ+0.7pct）。
Q3 季度，网易云音乐继续推动以音乐为核心的生态系统的高质量发展，进一步拓展订阅会员规模，驱动在线音乐收入持续健康增长；同时，在与Kakao 娱乐、JYP 娱乐合作的基础上，还与CJ ENM 公司达成版权合作，丰富K-POP 音乐库。在“AI+音乐”领域，网易云音乐推出“AI 帮唱”工具，通过定制化UGC 内容创作，满足用户个性化的需求。
5、创新及其他业务：2024Q3 实现营收17.7 亿元，同比减少10.3%。
三季度，网易严选聚焦品牌化战略，持续贯彻品类聚焦、爆品驱动、以点带面的方针，发力全渠道销售，严选Pro 会员规模同比提升56%，宠物、家清等核心品类销售额同比实现两位数增长；网易传媒通过大语言模型提升内容质量，坚持将AI 技术渗透于重大活动、多维项目，现象级的爆款及精品输出率超同期30%，新增创作者同比增长34%，跟贴互动量同比增长27.49%；网易数帆与广州市公共交通集团有限公司正式达成合作，以大数据技术提升广州1800 多万市民公交出行体验。
盈利预测和投资评级我们预计公司FY2024-2026 年营收分别为1043/1083/1153 亿元，经调整归母净利润分别为316/330/361 亿元，对应经调整EPS 为9.83/10.27/11.25 元， 对应经调整PE 分别13/12/11X。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP 估值，2025 年Target Price152 港元，维持“增持”评级。
风险提示游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大，创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。