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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/李子悦/李程浩
业绩好于我们预期
公司公布3Q24 业绩：收入同降4%至262 亿元，Non-GAAP 归母净利润同降13%至75 亿元。整体表现好于我们预期，我们认为主要由于：1）PC 收入表现亮眼；2）投资收益、利息收入好于我们预期。公司同时宣布季度分红0.435 美元/ADS，季度派息率为30%；季度内回购5.4 亿美元。1~3Q24 现金分红及回购合计达18.6 亿美元。
发展趋势
PC 收入季度高增长，递延收入环比增加，产品矩阵韧性强。公司PC 游戏收入同比增长29%至59 亿元。我们认为主要系：1）新上线/回归游戏贡献增量，包括《魔兽世界》（季度内DAU 较关停前增长50%）、《七日世界》（7 月新游）；2）老游戏表现稳健，《永劫无间》创季度新高（推出新英雄、地图及玩法等，同时有手游上线带动端游热度）、《梦幻西游》相对企稳（8 月营收为全年第二高月份）。手游受去年《逆水寒》手游新上线高基数影响，同降10%至143 亿元，基本符合预期。其中：旗舰产品《第五人格》流水亮眼、DAU创季度新高，7 月新游《永劫无间》手游季度内表现较好。递延收入方面，3Q24 环增19 亿元，扭转二季度环比下降趋势，表现好于我们及市场预期。
成本费用控制稳定，有道单季度同比扭亏，云音乐稳健增长。公司3Q24 毛利率达62.9%/经营利润率达27.3%，环比均基本持平。除游戏业务外：有道3Q24 经营利润实现同比扭亏并创历史新高。云音乐方面，3Q24 收入20 亿元，同环比持平；云音乐毛利润受收入结构变化（会员订阅收入增加）及成本控制实现同比增长，毛利率同环比增加6ppt/0.7ppt。
4Q24《炉石》亮眼，新游关注12 月《漫威争锋》《燕云十六声》及后续产品线。4Q24 关注《炉石传说》对收入增量贡献，公司公告产品上线后DAU 较关服前增长150%。新游方面：《漫威争锋》12 月6 日上线；《燕云十六声》于11 月10 日表示已完成公测版本95%以上的内容开发和优化，将于12 月上线。储备产品方面，公司表示亦有：《FragPunk 界外狂潮》（今年12 月启动国内首轮测试，1H25 将在海外上线）、《漫威秘法狂潮》（团队战术RPG）、《代号：无限大》（将开启区域线下技术性测试）、《Destiny: Rising》（首款基于 Bungie《命运》IP 的角色扮演射击手游，11 月开启北美Alpha 测试）等。
盈利预测与估值
维持Non-GAAP 净利润预测。当前股价对应港股24/25 年Non-GAAP P/E11.3/10.5 倍、美股11.2/10.3 倍。维持跑赢行业评级及目标价173 港元/111美元（SOTP 估值法），均对应16/15 倍24/25 年Non-GAAP P/E，港美股上行空间分别为44.8%/45.5%。
风险
宏观经济低迷，监管政策趋严，游戏上线进程或流水表现不及预期，成本费用投入超预期，海外竞争加剧，汇率变动风险。