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机构：中金公司
研究员：王文丹/屈宁/祝美学/季雯婕
近期我们举办年度投资策略会，邀请公司管理层与投资者进行了交流。
评论
集团整体1-10 月收入同比微增，其中珍酒表现稳定、李渡延续较高增长。
公司表示1-10 月珍酒品牌收入同比略有增长，3Q24 受到整体经济及需求疲软影响，收入下滑双位数以上；李渡1-10 月收入增速接近20%，3Q24个位数增长；湘窖1-10 月收入下滑双位数以上，开口笑收入下滑20-30%拖累增长，主因砍掉部分低毛利产品线以及今年宴席场景承压影响。珍酒品牌中，公司表示年初至今珍15 实现高单位数收入增长，依然具备韧性；珍30 标准版实现微增，但公司年初为保证珍30 标准版转入流通渠道批价稳定，停产除黑金版&高端光瓶外的支线产品损失部分收入，且下半年由于消费疲软影响公司逐步放量珍30 的既定战略，共同导致珍30 全系列下滑。
全年集团整体收入力争持平，利润率提升趋势有望延续。公司表示，11-12月仍以业务健康发展为主要目标，预计产品结构与上半年保持稳定，不会大幅增加中低端产品收入占比，全年收入力争同比持平。其中，我们预计珍酒收入增速与集团整体基本一致，李渡增长接近20%，湘窖&开口笑预计有一定下滑。利润率提升趋势延续，我们预计non-gaap净利率有望高于24%（去年23.1%），一方面产品结构预计保持稳定，毛利率较上半年不会出现大幅波动，另一方面今年公司销售端推进人效比提升，且下半年需求环境承压下广告费用投放有限，我们预计全年non-gaap净利润增长中高个位数。
展望明年公司目标为实现收入同比持平或微增，更重视市场良性可持续发展。公司表示，双节跟踪的扫码动销同比数据明显好于报表，主因渠道端推进去库存；明年公司目标预计为实现收入同比持平或微增，将更注重渠道库存去化和市场良性发展。珍酒围绕珍15 继续夯实基本盘，且珍15 及珍30大单品均以价盘稳定为先，公司预计于2025 年春节前后推出珍15 及珍30的第四代产品；李渡则延续省内外扩张态势，增速仍有望领先于集团整体。
盈利预测与估值
由于中秋国庆销售承压，我们下调公司2024/25 年经调整净利润15%/24%至17.1/18.2 亿元，下调目标价23%至8.8 港币，对应2024/25 年经调整净利润16.2x/15.2x P/E，考虑到公司优秀产品与组织力下的长期成长空间，维持跑赢行业评级，现价对应2024/25 年经调整净利润12.4x/11.7x市盈率，有30%上行空间。
风险
宏观经济恢复不及预期，酱酒渠道库存去化不及预期。