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机构：国海证券
研究员：陈梦竹/张娟娟/罗婉琦
2024 年11 月14 日公司发布公告，2024Q3 实现营业收入2604 亿元（YoY+5%，QoQ-11%）；毛利润450 亿元（YoY+16%，QoQ-2%），营业利润120 亿元（YoY+29%，QoQ+15%），净利润128 亿元（YoY+56%，QoQ-6%），归母净利润117 亿元（YoY+48%，QoQ-7%），Non-GAAP归母净利润132 亿元（YoY+24%，QoQ-9%）。截至2024 年9 月30日，公司今年已累计回购金额共36 亿美元，根据2024 年9 月起生效的新股份回购计划，公司可在2027 年8 月底之前回购价值最高达50 亿美元的股份（包括美国存托股）。
我们的观点:
整体业绩表现：公司2024Q3 营收略超彭博一致预期，平台持续聚焦用户体验与内容生态建设，叠加国家“以旧换新”的补贴政策刺激，推动京东零售及京东物流业务稳健增长；公司利润增长强劲，2024Q3 净利润及经调整归母净利均大超彭博一致预期，主要由于公司毛利率及京东物流经营利润率表现超彭博一致预期。
运营表现：据亿邦动力，平台季度活跃用户数和用户购物频次已连续三个季度实现同比双位数的增长。受益于用户活跃度提升，平台第三方商家的订单和用户也保持快速增长。
京东零售：京东零售收入同比稳健增长，利润率略超彭博一致预期。
2024Q3 京东零售营收2250 亿元（YoY+6%, QoQ-12%），主要由活跃用户及订单量双增所驱动。2024Q3 期间，京东“春晓计划”升级推出“三大星级规则升级”等15 项新举措，向商家投入千亿级流量扶持、超亿元广告金补贴，带动第三方商家成交用户同比增长超20%，订单量同比增长超30%。分品类来看，①带电品类Q3 收入同比增长3%，主要由于国家补贴政策激发用户换新需求，京东双11期间，全国超90%的县域农村地区用户通过京东进行以旧换新。另外，2024 年11 月8 日全国人大常委会新闻发布会指出，2025 年将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。
我们认为，京东有望持续受益于内需修复，发挥供应链及履约优势。
②日用百货品类Q3 收入同比增长8%，超市及服装品类收入实现两 位数同比增速。2024Q3 京东零售经营利润116 亿元，经营利润率5.2%，同比持平，略超彭博一致预期。
京东物流：京东物流2024Q3 营业收入444 亿元（YoY+7%, QoQ持平），经营利润率同比提升4.0pct 至4.7%；其中1）一体化供应链客户收入同比增长5.4%至207 亿元，主要由于来自京东集团的收入增加以及外部一体化供应链客户的收入同比增长；2）来自其他客户的收入同比增长7.6%至237 亿元，主要由快递快运服务业务量增长所驱动。得益于核心运营环节效率提升及产品结构优化等，京东物流2024Q3 经营利润率大超彭博一致预期。2024 年10 月16 日，京东物流宣布与淘天集团达成合作，将全面接入淘宝天猫平台，其一体化供应链解决方案、京东快递、京东快运等诸多业务将为淘宝天猫商家提供服务，涉及仓储、快递、快运等供应链全流程。双方对接系统已于10 月中旬基本完成，未来有望贡献更多外部收入增量。
盈利预测和投资评级：考虑到京东零售业务持续受益于以旧换新国补政策以及京东物流利润率的改善，我们上调公司营业收入预测分别至11,399/12,075/12,737 亿元， 上调公司归母净利润分别至377/431/475 亿元，对应摊薄EPS 分别为12.4/13.8/15.1，Non-GAAP归母净利润分别为450/511/554 亿元， 对应Non-GAAP P/E 为9/8/7X；根据SOTP 估值法，我们给予2025 年京东集团合计目标市值5,231 亿元人民币，对应目标价164 元人民币/177 港元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期；零售/物流行业竞争加剧；下沉市场发展不及预期；平台商家生态发展不及预期；用户增长不及预期；百亿补贴效果不及预期等。