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机构：天风证券
研究员：孔蓉/曹睿
运营数据方面，公司受益于“以旧换新”，双十一表现亮眼。2024 年三季度，受益于“以旧换新”举措，京东平台3C 家电等核心优势品类收入同比增速提升，平台季度活跃用户数、用户购物频次连续三个季度保持同比双位数增长。京东11.11 购物用户数同比增长超20%。
京东零售：大商超品类保持高速增长态势，日百、服饰品类有望成为第二增长曲线2024 年第三季度，京东零售收入达2250 亿元，同比增长6.1%，略高于市场预期；经营利润达116.08 亿元，同比增加5.5%，表现好于市场预期。分品类来看，1）电子产品及家用电器品类收入1225.60 亿元，同比增长2.7%。三季度，全国20 余地以旧换新政府补贴活动陆续上线京东，公司凭借“送、装、拆、收”一体化服务构建独特竞争力，3C 家电等核心优势品类收入同比增速提升。我们认为，随着以旧换新、国家补贴等逐渐释放存量需求，公司带电品类有望持续获取市场份额。2）日用百货品类收入820.53 亿元，同比提升8.0%，收入增速连续三个季度超行业平均水平。商家生态建设持续投入，带动三方商家订单快速增长。2024 年第三季度，公司第三方商家成交用户同比增长超20%，订单量同比增长超30%。
公司“春晓计划”推出“三大星级规则升级”等15 项新举措，为商家提供流量扶持及广告金补贴。运营方面，1）数实融合助推新质生产力。三季度，公司在自营商品SKU 超过1000万基础上，存货周转天数继续保持30 天的全球领先水平。截至三季度，使用京东物流配送的第三方商家订单接近5 亿。我们认为，随着京东物流发布搭载感知大模型的物流无人车技术，第六代智能配送车将规模化布局，有望进一步提升用户体验。2）多品类均衡发展。三季度，公司超市和服装品类收入取得同比双位数增长。公司宣布全面布局服饰品类，加大品类投入，目标建立“买服装，上京东”的用户心智。并对京东超市合作的品牌加大资源倾斜力度，京东超市在京东域内的内容营销资源占比整体份额将超过30％，在京东域外的市场营销投入也将增加30％。我们认为，随着集团加大投入，用户心智不断成熟或驱动订单量、活跃用户数增长，从而实现业绩正循环。
京东物流：经营利润率远超市场预期，供应链保持全球领先优势2024 年三季度，京东物流收入达444 亿元，同比增长6.6%；经营利润为20.86 亿元，远超市场预期的12.65 亿元。2024 年三季度，1）国内方面，京东物流与淘天集团达成合作，京东物流将全面接入淘宝天猫平台。双方对接系统已于2024 年10 月中旬基本完成。2）国外方面，京东物流进一步扩大海外供应链网络布局，分别在美国、马来西亚新开自营海外仓。
此外，京东物流持续升级出海战略——“全球织网计划”，至2025 年底全球自营海外仓面积将实现超100%增长，同时进一步布局建设保税仓、直邮仓。我们认为，随着公司全球供应链网络的完善，以一站式服务助力中国品牌出海，外部一体化供应链客户数量或稳步提升。
投资建议：我们认为，在消费力弱复苏的背景下，政策对消费的刺激作用存在一定滞后性。
我们调整京东2024-2026 年收入为11,357 /12,335 /12,652 亿元（前值分别为11,510/12,549 /13,183 亿元），同比增长4.7% / 8.6% / 2.6%；调整2024-2026 年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为449 /495 /508 亿元（前值分别为475 /506 /519 亿元）。长期来看，IP 和3P 全盘统筹与公司推进的价格竞争力策略协同，叠加下沉策略不断推进获客，我们长期持续看好公司供应链和物流核心能力的发展潜力，维持“买入”评级。
风险提示：电商行业竞争加剧；海外上市监管政策风险；业绩预测或与实际值存在差异，请以公司公告为准。