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机构：国盛证券
研究员：王玲瑶
零售行业重大变革，锚定制造品牌零售一体化发展。三只松鼠在供应链重构之后，已实现高端性价比。零售行业正经历重大变革，松鼠作为全品类的零食供应商具备充足机会，并且收购爱零食、爱折扣，进行管理赋能，积极参与行业变革，实现制造、品牌、零售一体化。
分销业绩初显锋芒，年节发力势能加码。松鼠当前重点发力线下分销，10月分销营收同比+285%，其中70%经销商增速超60%，并打造出部分爆款产品。对于即将到来的年货节，分销目标增量8 亿元，主要通过瓜子等爆款日销品拓展市场覆盖度，坚果礼、烘焙礼共同发力礼赠市场。产品方面，公司在前期推出的105 款分销产品中积累爆品打造经验，并持续推新丰富产品矩阵，近两月继续推出30 款产品。市场方面，公司与经销商共建市场，储备1 亿元渠道费用，给到经销商更高支持力度。松鼠已具备优秀品牌势能、全品类供应链实力、验证线下爆品再造实力，有望顺利拓展线下分销市场。
制造端，供应链建设支撑长期优势。公司持续发力供应链建设，缩短流通链路，实现成本优势。坚果品类，当前已建成全球第一大坚果加工产业集群，国内拥有三大生产基地，国外建设芒果干及腰果工厂。零食品类，正建设七大工厂、17 条产线，预计今年年底逐步投产。自建工厂能够支撑公司爆品供应链建设、成本优势、品类边界拓展。
渠道端，丰富业态入场行业变革。三只松鼠认为，零售行业正迎来一场深刻变革，2025 年将从量贩零食拓展至全品类折扣超市，而这场变革的主战场在社区，三只松鼠将积极拥抱新兴渠道。爱零食当前已拥有超1 千家量贩零食店，与三只松鼠合作后，将从品牌、供应链、管理赋能等共同助力线下市场拓展，2025 年将整合全国区域品牌，积极拓展社区零食店（便利店、零食店、折扣店三大业态）。爱折扣为线下折扣商超业态，筛选各线下业态头部品类，以软折扣、硬折扣模式相结合，通过供应链极致压缩实现终端性价比。参考海外零售行业发展模式，中国连锁化率提升及理性、个性化消费为必然趋势，折扣零售具备发展空间。
盈利预测：三只松鼠转型高端性价比后，2024 年抖音已实现爆发式增长，当前积极拓展线下分销，以终端价格优势叠加经销商共建市场，有望跑通分销运营模式，有望打开线下市场空间。零售行业变革之下，公司积极建设上游供应链，参与下游渠道拓展，长期成长势能强劲。预计公司2024-2026 年营收分别同比+45.2%/+30.0%/+20.6%至103.3/134.3/161.9 亿元，归母净利润分别同比+89.3%/+36.6%/+25.4%至4.2/5.7/7.1 亿元，给予“买入”评级。
风险提示：分销业务拓展不及预期，市场竞争加剧，新品打造不及预期。