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机构：中邮证券
研究员：蔡雪昱/杨逸文
11 月10 日，三只松鼠召开111 线下品销大会，对2024 年年货节、以及2025 年新起点给予高度期待。此前公司发布了投资控股爱零食、爱折扣、臻养多品牌并购方案，宣布进入量贩赛道、折扣超市、乳品饮料多个领域。我们长期看好休闲食品行业供需变革下的巨大机遇，同时对三只松鼠未来发展充满信心。
核心要点
公司在高端性价比战略引导下扬帆起航，前三季度实现业绩高增。公司2024 年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润71.69/71.69/3.41/2.67 亿元， 同比56.46%/56.46%/101.15%/211.55%。公司单Q3 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润20.95/20.95/0.52/0.38 亿元，同比24.03%/24.03%/221.89%/210.13%，24Q3 公司毛利率/归母净利率为24.46%/2.46%，分别同比0.11/1.51pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为19.08%/2.52%/0.28%/0.07% ， 分别同比-0.21/-0.45/-0.08/0.03pct。公司坚定贯彻“高端性价比”总战略，业务上"D+N"全渠道打法更加成熟，聚焦分销日销品打造并完成首轮铺市，终端动销积极，费用率持续优化。供应链上"一品一链"打造极致供应链，毛利率维持稳定，利润率进一步抬升。
坚果业务表现出色，原料采购到生产包装体系进一步完善，烘焙等其他零食业务成功打造爆款，积极备战年货节。前三季度坚果实现高增长，公司把全球化原料直采作为重要战略，与全球顶级农场建立深度战略合作，通过直采控制成本和质量，确保供应链的稳定和高效。
今年将保障年货节产能，为线下分销预留大量库存，以保证市场供应，截至目前年货节销售情况亮眼。公司通过线上爆品快速复制到线下、竞品长尾标套卷、品牌大使成型等策略，在年货节期间为终端提供丰富多样的零食礼包，推动零食业务在年货节期间及明年保持快速增长。目前来看，公司于5 月生态大会提出的年度10 款破亿单品目标预计将超预期达成，新品如9.9 元系列市场表现良好。另外，公司计划收购安徽致养品牌、正式进军乳饮行业。
线上电商渠道保持头部地位，线下分销渠道下半年以来环比提升趋势明显，并且布局自有品牌门店、硬折扣化综合超市、量贩零食店，实现“三足鼎立”态势齐头并进。分销渠道今年以来逐季提速，进入Q4 后增长更为亮眼，经销商信心倍增，年货节三大战役：重推瓜子、升级坚果礼盒、发力烘焙礼盒。过去在分销系统中存在货品保障、批次质量等问题，今年提高分销渠道中热销商品的产能保障，加强质量管控，确保有效交付率达到100%，零批次性问题和质量售后开通绿色通道。自有品牌专业零食店在经历打磨后快速增长。在过去1 年半时 间内经历门店4 次迭代，组织变革后效率提升、备货模式从大仓备货转变为品类运营负责，解决货品及节日期间的供应问题。爱折扣（基于社区的折扣连锁超市）聚焦下沉市场，门店模型优秀。爱折扣在总部天津武清市场摸索成熟，并成功复制至其他地区。爱零食与三只松鼠合作之后具备后发优势。依托自身供应链能力叠加三只松鼠的强劲赋能，爱零食将增加硬折扣超市，以及较强品牌背书和管理能力。
盈利预测与投资评级
基于对行业及公司长期发展的信心，我们预计2024 年-2026 年营业收入分别为104.71/136.27/167.04 亿元， 同比+47.18%/+30.14%/+22.58%，预计2024 年-2026 年归母净利润分别为4.05/5.45/7.52 亿元，同比+84.35%/+34.61%/+37.80%。未来三年EPS分别为1.01/1.36/1.87 元，对应当前股价PE 为35/26/19 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：
食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。