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社区
会员
机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/李子悦/肖俨衍/李程浩
3Q24 Non-GAAP 净利润略高于我们预期
公司3Q24 业绩：收入73.06 亿元，同比增长25.8%，略高于Bloomberg 一致预期（71.29 亿元）和我们预期（71.43 亿元）；Non-GAAP 归母净利润2.36亿元，略高于Bloomberg 一致预期（2.07 亿元）和我们预期（2.29 亿元），主要因游戏收入高于预期。
发展趋势
广告收入维持高增速，受益《三谋》游戏业务表现亮眼。广告：3Q24 收入同增28%至20.9 亿元，其中公司业绩会表示效果广告收入同比增速近50%，在巩固游戏等优势品类基础上，也在探索新的行业机会；“双十一”期间，公司带货GMV 同增154%，整体广告收入增长超50%，展望4Q，公司对广告收入维持健康增长有信心。当前时点，投资人关心公司长期平台型业务增长空间和稳态利润率水平。我们认为，公司商业化基建效能逐步释放，如果2025年宏观环境改善，叠加公司广告商业化能力持续提升（精细化标签推荐、拓展广告主行业、带货增量、挖掘UP 主内循环广告潜力等），2025 年广告业务有望健康增长。游戏：受益于《三国：谋定天下》良好的流水表现，3Q24收入同增84%至18.2 亿元，其已连续三个赛季进入iOS 畅销榜前三。公司业绩会表示《三谋》定位在长线运营，公司计划2H25 发行《三谋》海外版，建议关注后续流水持续性。增值服务：3Q24 收入同增8.7%至28.21 亿元。
毛利润大幅释放，关注后续盈利能力弹性。3Q24 毛利率同增10ppt 至35%，为实现盈利打下坚实基础，我们判断主要为收入侧放量驱动，后续仍有提升空间。3Q24 销售/ 管理/ 研发费用率同降0.2/1.6/5.9ppt 至16.9%/7.0%/12.5%，3Q24 经营活动现金净额为22.25 亿元（2Q24：17.51亿元）。业绩会上，公司表示未来战略也会继续聚焦广告和游戏核心主业，并始终重视内容和商业增长正反馈闭环。公司亦在公告中宣布，未来24 个月内回购不超2 亿美元，体现重视股东回报和对长期发展的信心。
社区指标创历史新高，为健康可持续商业化奠定基础。公司3Q24 DAU 和MAU 分别为1.07 亿人/3.48 亿人，均创历史新高；3Q24 用户日均使用时长106 分钟，同比增加6 分钟。我们认为，公司以独特的内容社区较好维持了用户粘性，为后续商业化的健康可持续发展奠定基础。
盈利预测与估值
考虑4Q 销售费用投入，调整2024 年Non-GAAP 净亏损由4,395 万元至9,021 万元；维持2025 年Non-GAAP 净利润预测不变。当前港股交易于2.3/2.1 倍2024/2025 年P/S，美股交易于2.4/2.1 倍2024/2025 年P/S。维持跑赢行业评级和SOTP 估值方法，考虑2025 年收入结构变化，VAS 业务收入增速可能放缓，下调港股目标价1.1%至188 港元/下调美股目标价4%至24 美元，港股对应2.7/2.4 倍2024/2025 年P/S，美股对应2.6/2.3 倍2024/2025 年P/S，港股/美股潜在上行空间为16%/13%。
风险
广告业务增长不及预期，游戏流水低于预期，降本增效进程不及预期。