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机构：海通证券
研究员：刘一鸣/张觉尹
零跑汽车发布2024 年三季度末未审核财务业绩的公告（以下简称“2024 年三季度业绩公告”）：公司24Q3 实现营收98.6 亿元，同比+74%，环比+84%；净亏损6.9 亿元，23 年同期净亏损9.9 亿元，24Q2 净亏损12.0 亿元，24Q3亏损额同环比大幅收窄。
24Q3 交付量创历史新高，销售结构改善推动单车收入环比提升。根据公司2024 年三季度业绩公告，24Q3 公司交付新车8.6 万辆，同比+94%，环比+62%，创单季度历史新高。根据乘联会批发销量，分车型来看，公司24Q3T03/C10/C11/C16 销量分别为1.7/0.5/2.1/2.2/1.8 万辆， 占比分别为20%/25%/26%/22%，同比+1/+25/-35/+22pct，环比-5/-5/-6/+20pct。我们认为，智能6 座SUV C16 车型自2024 年6 月正式发布后销量表现亮眼，其较高的ASP 推动公司单车收入环比提升。根据我们测算，公司24Q3 单车收入约11.4 万元，同比-1.3 万元，环比+1.4 万元。
24Q3 毛利率环比大幅改善，净亏损持续收窄。公司24Q3 毛利率8.1%，同比+6.9pct，环比+5.3pct。根据公司2024 年三季度业绩公告，毛利率环比大幅提升主要因为：（1）产品销售结构的优化；（2）持续进行的成本管理工作；（3）销量增加形成的规模效应。24Q3 公司净亏损6.9 亿元，23Q3 为9.9 亿元，24Q2 为人民币12.0 亿元，净亏损同环比收窄。展望24Q4，公司预计毛利率将维持24Q3 稳步提升的态势，预计超额达成年度毛利率目标，净亏损预计将持续收窄。
全球化持续推进，全方位与Stellantis 开展合作。零跑C10、T03 两款车型完成欧盟WVTA 认证，自24M9 起在欧洲正式上市。零跑与Stellantis 的合作是从渠道网络、售后服务、汽车金融，到物流及零部件赋能等方面展开的全方位全球合作。截至2024 年10 月底，欧洲已开业339 家经销商门店，并且全部都具有销售加售后服务功能。零跑国际也将逐步部署亚太、中东及非洲，和南美市场，预计到2025 年形成500 家以上的渠道规模。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2024/25 年销量为28.7/51.8 万辆。
2024/25/26 年营业收入为333/591/793 亿元，归母净利润为-34/-2/13 亿元，我们用PS 法为公司估值，公司2024 年11 月14 日收盘市值对应2024/25/26年PS 为1.2/0.7/0.5 倍。考虑到国内市场将受益于10-20 万元经济型智能车市场扩容，与Stellantis 合作的轻资产出海模式将打开新成长空间。参考可比公司，我们给予公司2024 年1.4-1.5 倍PS，对应合理价值区间为38.29-41.02港元（按1 港元=0.9106 人民币汇率换算）。维持“优于大市”评级。
风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅上涨。