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机构：国投证券
研究员：郭倩倩/高杨洋
山重建机为公司控股股东山东重工集团旗下全资子公司，主要负责挖掘机的研发、生产与销售业务。本次交易完成后，山重建机将成为公司的全资子公司，实现集团内部挖机业务板块对公司的资产注入。
山重建机系国内老牌挖机企业，有望与公司形成良好业务协同。
根据公司公告，①业务方面，山重建机成立于 1999 年，是集研发、生产、销售于一体的专业液压挖机制造商；②产能方面，山重建机目前拥有临沂、济宁两个生产基地，挖机年产能达2 万台，挖机产品序列涵盖1.2 吨-125 吨，在电控系统设计、减震降噪、高效节能等技术方面处于行业领先水平；③市场地位方面，2024年1-9 月，山重建机挖机市场占有率为4.03%，对应销量约5900台，系国内具有竞争力与影响力的主要挖机制造商之一。此次交易前，公司主要负责山重建机部分挖机销售业务；此次交易完成后，公司有望有效融合山重建机研发、产品、供应、渠道等资源储备，结合自身工程机械行业领先地位实现价值链延伸；同时，公司核心产品推土机、装载机与山重建机核心产品挖机互为良好补充，有望形成一体化解决方案增强公司综合竞争力。
山重建机利润弹性释放明显，未来盈利能力有望进一步优化。
根据公司公告，2023 年至2024 年1-9 月，山重建机营业总收入分别为24.09、24.26 亿元，归母净利润分别为0.43、0.75 亿元，2024 年前三季度收入与利润表现均已超过2023 年全年，利润弹性释放良好。业绩承诺方面，山重建机承诺2024-2026 年归母净利润不低于0.86、1.26、1.67 亿元，对应增速分别为99.4%、46%、33%，对应净利率分别为3.2%、4.1%、4.9%；如若山重建机未能实现业绩承诺，将对公司进行现金或连本带息回购全部股权的补偿，充分体现了此次交易对公司及其股东利益保护的重视程度，以及山重建机对于自身盈利能力提升的坚定信心。我们也认为，凭借上市平台的战略指引以及国企改革驱动的降本增效，山重建机未来有望较好实现业绩目标。
承诺解决同业竞争问题，未来存在进一步资产重组可能性。根据公司公告，公司在收购山重建机后，挖机业务将与山东重工集 团旗下子公司雷沃工程机械、潍柴青岛形成同业竞争问题。就此问题，山东重工集团承诺将在5 年内采取包括但不限于业务调整、资产重组等措施，解决本次收购完成后上述同业竞争情形；并且在同业竞争问题解决完成前，集团将以公司挖机业务利益为优先，雷沃工程机械、潍柴青岛不得从事任何损害公司利益的业务。我们认为公司此次关于同业竞争问题的承诺，一方面确立公司挖机业务的核心地位，有利于公司业务拓展与成长；另一方面公司未来有望持续进行集团内部挖机资产的吸收重组，进一步打开成长天花板。
投资建议：由于此次收购目前仍系初步方案，实际收购尚未完成，暂不考虑资产注入对于公司业绩的贡献。我们预计公司2024-2026 年的收入分别为134.4、158.1、182 亿元，增速分别为27.5%、17.7%、15.1%，净利润分别为9.5、12.1、14.3 亿元，增速分别为24.6%、26.5%、18.7%，对应PE 分别为14.5X、11.5X、9.7X。
山推股份作为推土机行业龙头，大吨位推土机与国际化业务增长迅猛，同时资产注入后挖掘机、装载机等新兴业务成长天花板进一步打开，具备较好成长性。给予买入-A 的投资评级，12 个月目标价为11.2 元，相当于2025 年14X 的动态市盈率。
风险提示：内销持续下滑风险、出口增速放缓风险、新品拓展进度不及预期风险、国际贸易摩擦风险、收购进度不及预期风险。