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机构：中银证券
研究员：陶波/曹鸿生
支撑评级的要点
国内优秀挖机生产商，分立剥离债务轻装上阵。山重建机成立于1999 年，是集研发、生产、销售于一体的专业液压挖掘机制造商，产品谱系齐全，覆盖1.2 吨-125 吨各型号序列，目前拥有临沂、济宁两个生产基地，具备2 万台挖掘机的生产能力，2024 年1-9 月国内市占率约为4.03%。2023 年12 月，山重建机分立为山重建机和山重工程，并且将部分债务分立至山重工程，通过本次分立剥离债务的动作，甩掉历史包袱，山重建机的资产质量获得显著提升。截至9 月30 日，山重建机资产总额30.25 亿元，净资产7.39 亿元，2024 年1-9 月份实现营业收入24.3 亿元，归母净利润0.75 亿元。
山重建机业绩有望稳步提升，纯现金收购明显增厚上市公司EPS。一方面，在挖掘机国内外市场需求逐步恢复提升的背景下，公司预计山重建机收入和净利润稳步提升；另一方面，通过剥离债务包袱，实施有效战略转型，叠加产品结构的积极调整，山重建机的盈利能力获得提升。由于本次交易为纯现金收购，不存在股权的稀释，根据公告中的备考测算表，2024 年1-9 月份山推股份EPS 将由0.45 元/股提升至0.48 元/股。通过本次交易，山推股份的工程机械主机业务板块的经营规模将进一步扩大，有助于上市公司进一步拓展收入来源，分散整体经营风险，放大业务优势，切实提高上市公司的竞争力，打造第二成长曲线。
业绩承诺未来三年业绩增长，集团高度重视提供担保。为了保护山推股份及其股东特别是中小投资者利益，本次交易设置了业绩承诺及补偿安排，山重工程对于交割完成后三个年度（2024 年1 月1 日至2026 年12 月31 日），山重建机实现的扣非归母净利润承诺分别不低于 0.86 亿元、1.26 亿元及1.67 亿元，累计不低于3.80 亿元，该净利润承诺数与本次收益法评估结果采用的现金流量对应标的公司2024-2026 年的净利润一致。如果未来三年累计净利润未达目标或发生减值，山重工程将进行现金补偿或回购上市公司所持标的公司股权，并由重工集团提供担保和资金支持。
集团做避免同业竞争承诺，后续资源整合有望提速。本次股权收购完成后，山推股份将与山东重工集团下属的雷沃工程机械、潍柴青岛在挖掘机业务层面存在同业竞争情形，因此重工集团承诺在5 年内采取包括但不限于业务调整、资产重组等措施，解决该同业竞争问题。此外，重工集团之前就针对山推股份与雷沃工程机械的装载机业务的同业竞争情况做出过承诺，在2026 年1 月26 日之前解决装载机的同业竞争情况。我们认为本次资产注入方案的加速落地，表明了重工集团在优化产业布局和资产结构上的积极态度，后续资源整合有望进一步提速。
估值
不考虑资产注入的影响，我们预计公司2024-2026 年营业收入为137.12/160.90/181.32 亿元，归母净利润9.80/12.88/14.68 亿元，EPS 为0.65/0.86/0.98 元，对应PE 为14.1/10.7/9.4 倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的注入，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
评级面临的主要风险
国内工程机械需求回暖不及预期的风险；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险；资产注入进度不及预期的风险。