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机构：东吴证券(香港)
研究员：欧阳诗睿/张景之
博收表现强劲，盈利略超预期。营收端，3Q24 公司实现净收益75.0 亿港元，恢复至3Q19 的91.0%。博彩/非博彩净收益分别为70.0/5.0 亿港元，分别恢复至19 年同期的86.8%/277.6%。利润端，3Q24 公司经调整EBITDA 为10.4 亿港元，略超预期的10.0 亿港元，恢复至19 年同期的109.2%。3Q24 公司实现总博收75.0 亿港元，同比大幅增长31.0%，恢复至3Q19 的79.0%；其中贵宾/中场（含角子机）博收分别为7.8/67.2 亿港元，分别恢复至19 年同期的26.9%/101.8%（博监局口径下，分别低于行业15.2pct/5.3pct），公司Q3 博收总体表现强劲，拉动盈利上行，市占率也环比提升1.3pct 至13.9%。
新物业扭亏为盈，不断改善环境与服务质量，拉动市占率持续攀升。3Q24上葡京单物业实现博收14.2 亿港元，环比增长17.2%，带动市占率环比提升0.4pct 至。上葡京单物业经调整物业EBITDA 达到1.65 亿港元，同比扭亏为盈。展望未来，公司将不断提升服务质量，具体措施如下：1）公司近日推出了名为Novel and Novel 的顶级VIP 方案，为高端中场客群提供更灵活的酬宾方式；2）管理层表示，上葡京将于4Q24 及25 年年初开设更多休闲餐厅和大堂（届时可以举办音乐会）；3）公司将对于24 年5 月开业的Sky Phoenix VIP 区域进行翻修，将部分之前的中介VIP 空间改造成56 间高奢套房以及更多餐厅。管理层认为完成上述翻新后，公司高端中场的市场份额有望继续攀升；4）目前每天上葡京向来自新葡京的客户提供150 间酒店房间，物业之间的协同效应较为明显。
3Q24 公司日均运营费用约2,090 万港元，环比上升5.2%，我们判断主要系暑期客流量上升导致更高的运营成本。分物业来看，上葡京日均运营费用约760 万港元，环比增加8.4%，主要系该物业仍处于爬坡阶段，且市场营销人员持续增长。除上葡京以外的其他物业合计日均运营费用为1,330 万港元，环比上升3.1%，总体维持平稳。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026 年净收入预测为289.2/314.1/335.2 亿港元；维持经调整物业EBITDA 预测为37.9/47.1/54.3亿港元；当前股价对应2024/2025/2026 年EV/EBITDA 分别为11.7/9.4/8.2倍。我们的目标价为3.0 港元，维持“买入”评级。
风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、中国宏观经济增长不及预期、海外博彩市场分流、贵宾恢复不及预期。