腾讯控股(00700.HK)：游戏战略卓有成效关注宏观对广告及支付影响-格隆汇

机构：中金公司
研究员：白洋/肖俨衍/高樱洛/李程浩

2024 年3 季度收入基本符合我们预期，Non-IFRS 净利润好于我们预期腾讯3Q24 收入同增8%至1,672 亿元，基本符合我们及市场预期；Non-IFRS 营业利润同增19%至613 亿元，高于我们预期2.3%，基本符合市场预期，毛利率同比提升趋势明显；Non-IFRS 净利润同增33%至598 亿元，高于我们预期8%，高于市场预期10%，本季度有效税率较低。
发展趋势
游戏继续提速。公司3Q24 游戏收入同增13%至518 亿元，其中海外游戏收入同增9%，《PUBG MOBILE》及Supercell《荒野乱斗》在内的游戏表现强劲；国内游戏收入同增14%，得益于《DNF M》《Valorant》《王者荣耀》《和平精英》在内的游戏驱动。我们认为当前腾讯将核心战略转移至有潜力的长青游戏侧（如集中力量调整IEG 组织）有利于更大程度地集中资源对自身禀赋进行挖掘，使长青游戏迸发出更强的商业化能力；而展望后续，游戏流水收入摊销准则基本可以支持腾讯在2H24 和1H25 的游戏收入增速较为可观，我们预计4Q24 腾讯游戏收入同比增速为19%。
广告业务稳健，金融业务疲软。公司3Q24 广告业务收入同增17%至300 亿元，视频号（同增超60%）、小程序及微信搜一搜广告等表现良好，分行业看游戏和电商广告投放相对较为积极，公司表示正利用混元AI 模型促进广告内容素材的分类和标签，升级机器学习平台可提供更准确的广告定位。展望后续，考虑到宏观环境并未明显修复且去年增长基数高，我们认为4Q24 广告收入同比增速将放缓至12%。此外，3Q24 金融和企业服务收入仅同增2%——金融收入同比持平（其中支付收入同比下滑），仅理财服务收入实现同比增长，但公司表示10 月支付趋势有所好转；我们测算3Q24 企业服务收入同增12%，云计算和视频号电商技术服务费均有贡献，AI 算力相关收入已超过IaaS 收入的10%。我们预计4Q24 金融和企业服务收入同增3%。
3Q24 毛利率环比下行。3Q24 公司毛利率环比下降0.3ppt，为过去6 个季度以来首次出现毛利率环比下行，拆分看主要系广告毛利率环比下行幅度较大，其存在一次性的奥运会相关内容成本；VAS 和FBS 业务毛利率则表现较优。
3Q24 费用率控制较好，Non-IFRS 营业利润同增19%，符合市场一致预期，叠加税率变动等因素，Non-IFRS 净利润实现同增33%，超市场预期10%。
我们预计公司4Q24 Non-IFRS 净利润同增33%。回购方面，公司正持续进行此前宣布的全年1,000 亿港元的回购计划，公司表示有能力且有意愿持续回馈股东，将在下一个业绩会公布25 年股东回报计划。
盈利预测与估值
我们基本维持2024 和2025 年收入预测不变，由于税率及联营公司收益变化，上调2024 /2025 Non-IFRS 净利润3%和2%至2,241/2,544 亿元。维持“跑赢行业”评级，切换估值至2025 年，维持目标价468 港元不变，对应17.9x/15.7x 2024e/2025e non-IFRS P/E，较当前股价有16%上行空间。当前股价交易于15.4x/13.5x 2024e/2025e non-IFRS P/E。
风险
监管风险；新游上线不及预期；成本或费用率高于预期。