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机构：中银证券
研究员：武佳雄
支撑评级的要点
2024 年前三季度业绩同比下降125.45%：公司发布2024 年三季报，前三季度公司实现营业收入82.02 亿元，同比减少42.96%；实现归母净利润-4.17 亿元；同比减少125.45%，实现扣非归母净利润-7.35 亿元，同比减少146.74%。根据业绩计算，2024Q3 公司实现归母净利润-2.51 亿元，同比减少136.69%，环比亏损扩大。
销售毛利率逐步企稳：2024 年前三季度，公司实现综合毛利率0.29%，同比下降17.47 个百分点；实现综合净利率-5.08%，同比下降16.47 个百分点。2024 年第三季度，公司实现毛利率-2.27%，环比提升3.31 个百分点，实现净利率-13.70%，环比下降6.71 个百分点。
美国电池片产能存在缺口：光伏海外产能具备强稀缺性，根据Wood Mac预计，2025 年美国将形成45GW 组件产能，而电池产能仅4GW，美国高效电池片存在较大的产能缺口。8 月12 日，美国政府将每年光伏电池的豁免配额从原本5 GW 上调至12.5GW，规定2024 年8 月1 日后进口的电池将适用新的12.5GW 豁免配额。
中东电池片产能具备稀缺性，有望增厚公司盈利：公司拟于阿曼投资建设年产5GW 高效N 型电池产能，该产能具备一定的稀缺性。此外，公司与北美头部组件企业签署《谅解备忘录》，该头部组件企业有意在2025年内采购1GW-2GW 阿曼高效电池。根据Wood Mac 预计，美国本土TOPCon 电池成本高达0.2 美元/W，我们预计公司阿曼电池产能具备盈利弹性。
估值
由于公司主营电池片单价阶段性下滑并考虑公司2025 年中东产能投产，我们将公司2024-2026 年预测每股收益调整至-2.60/4.16/5.74 元（原预测2024-2026 年每股收益为4.68/5.51/-元），对应市盈率-/16.8/12.2 倍；公司作为N 型电池环节头部企业具备技术优势，有望保持较高产能利用率并跨越周期，维持增持评级。
评级面临的主要风险
光伏政策风险；海外贸易壁垒风险；产品价格竞争超预期；下游扩产需求低于预期；技术迭代风险。