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腾讯音乐-SW(01698.HK):业绩略低于预期 关注SVIP后续推进节奏

昨天 00:00 34

机构:中金公司
研究员:张雪晴/白洋/焦杉/肖俨衍/李程浩

  3Q24 Non-IFRS 净利润略低于我们预期
  公司公布3Q24 业绩:收入70.15 亿元,同增6.8%,基本符合我们预期(70.41亿元)和Bloomberg 一致预期(70 亿元);Non-IFRS 净利润18.14 亿元,同增28.8%,环比小幅下降,略低于我们预期(18.97 亿元)和Bloomberg一致预期(19.19 亿元),主要因销售和管理费用高于预期。
  发展趋势
  音乐付费用户数环比净增放缓,市场担心SVIP 推进的落地有效性。在线音乐:3Q24 收入54.80 亿元,同增20.4%。音乐订阅收入同增20.3%至38 亿元,其中付费用户数环增200 万人至1.19 亿人,其中公司首次披露SVIP 会员数超1,000 万人,占付费用户数8.4%;ARPPU 同增4.9%至10.8 元/月。
  我们认为综合考虑3Q24 付费用户数环比净增降速和当前的公司估值,当前投资人较关心音乐付费用户数未来增长空间,结合当前宏观环境和竞争格局,对于SVIP 推进节奏有一定担忧。而公司业绩会上提到,中期而言,会员数增长仍是主要目标,由基础会员+SVIP 的组合策略推进;ARPPU 增长可能由SVIP 推广驱动。非订阅收入3Q24 同增20%至16.4 亿元。社交娱乐:
  3Q24 收入15.35 亿元,同降23.9%,降幅环比收窄,基本符合市场预期。
  3Q24 毛利率继续环比提升,经营费用环比有小幅增加。3Q24 毛利率环比提升0.6ppt 至42.6%,受益于音乐订阅及广告收入增长、版权成本进行ROC管理、自制及共创内容播放占比提升、降低社交娱乐的分成比例、K 歌中会员和广告收入贡献等。公司业绩会上提到,4Q24 和2025 年毛利率有望继续提升,但2025 年提升或有降速。公司3Q24 销售费用率和管理费用均有环比小幅提升。公司业绩会上提到,销售和管理费用可能稳中有升。
  2025 年付费用户的精细化运营或是核心,关注长期盈利空间逐渐释放。我们认为,展望2025 年,付费用户数环比净增或有降速,精细化运营可能是接下来的核心。SVIP 权益包含长音频、高价值音质和音效、音乐专辑抢先听、跨终端使用等,公司在业绩会上也提到在策划家庭会员套餐。SVIP 刊例价40元/月(当前实际有促销),高于基础会员刊例价15 元/月,我们认为其有望助力ARPPU 增长。我们认为年轻用户对于高价值权益看重,或是SVIP 核心受众,有一定增长空间,如果推进节奏更快,可能会提振投资人对于订阅收入未来增长以及长期盈利空间的信心。
  盈利预测与估值
  综合考虑非订阅音乐收入和费用端调整,我们下调24/25 年Non-IFRS 净利润预测0.2%/3.3%至73.62/86.23 亿元。当前港股对应17.4/14.4 倍、美股对应17.2/14.3 倍24/25 年Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级。考虑盈利预测调整和短期付费用户数增速放缓,我们下调港、美股目标价9.3%/9.5%至52港元/ 13.4 美元,港、美股均对应20/17 倍24/25 年Non-IFRS P/E,分别有15%/16%上行空间。
  风险
  竞争加剧,监管趋紧,在线音乐业务增长放缓,社交娱乐收入持续承压。