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机构：天风证券
研究员：张潇倩/唐家全
Q3 白酒需求偏弱，公司业绩季度承压。三季度公司收入、利润承压明显，我们预计主要系：①Q3 公司管理层变动对公司短期经营产生一定影响；②Q3 动销整体偏弱背景下，公司控制节奏推动渠道库存去化；③经销商客户在当前经济环境下经营意愿偏保守，回款谨慎。
营销改革深化阶段费用率提升，盈利水平承压。2024Q3 公司毛利率/净利率分别同比-11.65/-42.22 个百分点至64.04%/-32.77%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+30.21/+13.61 个百分点至66.30%/18.97%。24Q3 公司经营性现金流同比-687.26% 至-2.03 亿元； 合同负债同比/ 环比分别-17.63%/-19.53%至2.07 亿元。毛利率下滑预计主要系定位高端的内参处于去库存阶段，公司中端及大众价位段产品比例上升，销售费用率大幅提升主要系：①收入规模下降；②公司加大消费者促销费用投放力度。
营销转型进入关键阶段，期待经营拐点来临。24 年公司仍处于改革深化阶段叠加白酒商务消费相对偏弱，考虑公司24Q3 业绩下降幅度相对较大，我们下调盈利预测，预计24-26 年公司收入分别为17.4/19.5/21.4 亿元（前值为24.3/27.1/29.9 亿元），归母净利润分别为1.7/2.0/2.3 亿元（前值为3.9/4.7/5.5 亿元），对应PE 为118.6X/100.9X/87.7X，调整为“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。