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机构：东吴证券
研究员：孙瑜/于思淼
事件：公司发布24Q3 财报，前三季度实现收入11.9 亿元，同降44.4%；归母净利0.56 亿元，同降88.2%。单三季度实现收入2.0 亿元，同降67.2%；归母净利-0.65 亿元，同降213.7%。Q3 收入大幅下降，主因行业动销放缓背景下，渠道回款拿货态度更趋谨慎，公司以去库动销为先。
Q3 渠道收缩选品，回款更趋谨慎。24Q3 公司实现收入2.0 亿元，环比Q2 收入5.0 亿元显著收缩，1 是Q2 以来白酒动销普遍承压，渠道现金周转变慢，主动去库情绪渐强；2 是公司推进费用改革，渠道利润分配降低随量返利、提升开瓶奖励，经销商压货积极性减弱。分产品看：①内参预计Q3 收入降幅较H1 波动不大。年内内参老版库存逐步消化，甲辰版则控货稳价、按需发货；Q3 高端酒需求普降背景下，动销难度较大，公司未强求回款。②酒鬼预计Q3 收入降幅较H1 明显扩大。2024年公司明确加强样板市场及核心终端建设，省内红坛宴席场景开瓶改善，但省外市场仍待调整净化，Q3 回款随行业放缓。③湘泉及其他系列增速波动主因内品经过前期快速放量，阶段性推进库存消化。
收现表现略好于收入，成本、费用负规模效应拉低净利。1）收现端，24Q3 季末公司合同负债余额2.1 亿元，同比/环比分别-0.4/-0.5 亿元，显示渠道回款信心偏弱；Q3 销售收现同比-57.9%，降幅略好于收入。2）利润端，24Q3 归母净利率同比-42.2pct 至-32.8%，主系成本、费用端刚性支出拖累。①24Q3 毛利率同比-11.6pct 至64.0%，主系收入大幅下降背景下的经营杠杆负贡献。②24Q3 销售费率同比+30.2pct 至66.3%，销售费用同降39.8%，1 是核心终端建设存在前置性投入，2 是销售费用围绕动销投放，但渠道主动去库背景下，收入表现不及动销。24Q3 管理费率(含研发)同比+15.2pct 至21.3%，费用同增14.0%至0.42 亿元，环比较24Q1、Q2 波动不大，增长主系职工薪酬相对刚性。
盈利预测与投资评级：当前环境下，公司持续坚定推进营销模式转型，重点做深省内市场、打造样板市场，下一阶段还将聚焦突破、深度挖潜，对重点市场、重点客户进行精准化服务。伴随终端建设及BC 联动成果逐步显现，期待公司收入规模止跌企稳。考虑渠道回款意愿进一步走弱，我们调整2024~2026 年归母净利润至0.6、0.7、1.3 亿元（前值为3.1、3.5、4.3 亿元），同比-89%、+16%、+87%，当前市值对应PE 为271、234、125 倍，维持“增持”评级。
风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。