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机构：中信建投证券
研究员：高兴/罗焱曦
皖天然气业务均分布在安徽省内，为安徽省内输售气龙头。安徽省为我国当前天然气消费版图中少有的洼地，未来用气增长潜力大。公司长输管线输气业务有望受益于省内强劲的用气增长，一方面输气量绝对值增长，另一方面输气单位折旧有望下降从而提升毛差，在克服2024 年省内部分短输线路调降管输费的阶段性不利影响后，未来公司输气业务有望迎来气量与毛差的双重改善，持续为公司贡献业绩增量。此外公司充分发挥燃气产业链一体化优势，城市燃气业务持续扩张，并有望受益于上下游顺价机制的不断完善，毛差修复带动盈利能力提升。公司资产盈利能力较强，公司坚持分红回馈股东，未来有望保持较高的分红比例，公司股息回报有望提供较好收益。
摘要
安徽国资委旗下能源平台，一主多翼布局燃气产业链公司大股东为皖能集团，合计控股比例达48.97%，实际控制人为安徽省国资委。公司业务均分布在安徽省内，为安徽省内输售气龙头。公司“一主多翼”发展格局完善，长输管网是公司最主要的盈利资产，此外下游城市燃气业务、CNG/LNG 业务亦贡献一定利润。2023 年公司长输管线业务贡献毛利4.81 亿元，占公司总毛利的70.49%。
安徽省仍属国内用气洼地，未来用气增长潜力大安徽省为我国当前天然气消费版图中少有的洼地，现阶段用气强度与其经济地位不符。从消费量来看，安徽省用气强度仍不足，2021/2022/2023 年安徽省单位GDP 用气量分别为16.92、17.53和20.71 立方米/元，同期全国单位GDP 用气量为31.64、29.84、22.65 立方米/元，安徽省用气强度弱于全国平均水平。十四五以来安徽天然气消费量增速显著高于全国，2021/2022/2023 年安徽天然气累计消费量分别达到72、78、97.4 亿立方米，同比增速+14%、+8.3%、+24.5%，而同期全国增速仅有+12.5%、-1.2%和-7.6%。根据安徽省“十四五”油气发展规划，按照“以供定求”的总体要求，预计天然气消费量年均增15.2%，其中居民、采暖、工商业、交通、发电部分预计增速分别为8%、20.1%、15.8%和38%。此外，在“十四五”期间，安徽省将继续加强天然气供应能力，实现天然气供应能力达到120 亿立方米以上，省级主干管网架构不断完善，省内长输管线总里程仍有较大增长空间。
省内长输管线龙头，输售气量进入快速增长期
公司为安徽省内主要的天然气长输管线业务建设运营商，在当地市场中具有先发优势，截至2024 年3月底，公司已建成25 条省内长输管线，总长1724 公里，占全省长输管道总里程约70%。并且公司管线运营范围仍在持续扩大，2023 年公司新建设投产宝镁支线、燃气电厂支线，全线贯通六霍颍支线、桐枞支线。受益于省内强劲的用气需求，2021/2022/2023 年公司长输管线输售气量分别是24.36、25.21、33.20 亿立方米，同比为+21.74%、+3.49%和+31.71%。长输管线业务赚取管输费，商业模式简单且稳定，2019-2023 年，长输管线业务毛差稳定在0.12-0.15 元/立方米之间。2024 年起公司所属部分省内短输价格下调0.01~0.02 元/立方米，管输费下调对冲了气量增长以及折旧摊薄的贡献，但考虑到公司管输费核算周期为三年，未来一段时间公司输气价格将保持相对平稳。公司输气业务进入快速增长期，气量增长一方面贡献绝对售气量，另一方面有助于摊薄输气单位折旧成本，公司业绩有望得到明显提升。
城市燃气业务持续扩张，省内顺价稳步推进
公司充分发挥燃气产业链一体化优势，城市燃气业务持续扩张，2023 年公司城燃业务完成售气5.36 亿立方米，同比增长21.59%。未来公司仍有望同时依赖开辟增量、深挖存量的方式持续扩大城燃业务售气规模。此外，安徽省内稳步推进天然气顺价工作，截至2024 年9 月底，安徽省内合肥市、滁州市、芜湖市、黄山市、淮北市、池州市、淮南市、泗县等地区已经发布相关文件并推进居民天然气顺价相关举措。公司城燃业务受益于上下游顺价机制的不断完善，毛差修复带动盈利能力提升。
盈利预测及投资评级
考虑到公司作为省内燃气龙头，受益于安徽省内强劲用气需求，公司长输气量与城燃售气有望快速增长拉动业绩提升。我们预测公司2024~2026 年分别实现营业收入60.90 亿元、66.39 亿元、72.65 亿元，实现归母净利润3.75 亿元、4.36 亿元、5.06 亿元，对应EPS 分别为0.88 元/股、1.1 元/股、1.36 元/股。公司资产盈利能力较强，公司坚持分红回馈股东，2020/2021/2022/2023 年公司分红总额分别为0.64、0.64、0.96 和1.67 亿元，对应的股利支付率为30.53%、30.93%、37.03%和48.64%，对应的股息率为1.53%、1.81%、2.54%和4.03%。考虑到公司经营稳定，现金流充足，未来有望保持较高的分红比例，公司股息回报有望提供较好收益。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：天然气业务毛差波动的风险；天然气销售量不及预期的风险