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机构：海通证券
研究员：余伟民/杨彤昕
事件：公司前三季度营收4363.73 亿元，同比+32.71%，归母净利润151.41亿元，同比+12.28%，扣非后归母净利润147.34 亿元，同比+8.87%。毛利率6.82%，同比-1.13pct，净利率3.47%，同比-0.63pct。
公司24Q3 营收1702.82 亿元，同比+39.53%、环比+15.52%，归母净利润64.02 亿元，同比+1.24%、环比+40.57%，扣非后归母净利润62.00 亿元，同比+3.40%、环比+45.51%。毛利率6.97%，同比-2.32pct、环比+0.96pct，净利率3.76%，同比-1.42pct、环比+0.67pct。
AI 服务器维持高增。受益于生成式人工智能等应用对云基础设施需求增加，下游AI 服务器需求增长强劲。前三季度，公司云计算业务营收同比+71%，进一步提速增长。其中，AI 服务器营收同比+228%，维持高增，占服务器比例达到45%（24Q3 比重为48%，逐季增长）。通用服务器出货亦持续回温，营收同比+22%，Q3 同样加速增长。云服务商营收同比+76%，占比46%。
高速网络设备Q3 环比大幅增长，进入加速放量期。24Q3 公司数据中心400/800G 高速交换机营收同比+128%，环比+27%，因此推动前三季度该产品收入同比增幅扩大至近60%。SmartNIC/DPU 等板卡也明显起量，前三季度营业收入同比+200%。
北美云厂商资本开支指引乐观，继续加大AI 投入。24Q3 北美云厂商资本开支继续高速增长，亚马逊、微软、谷歌、META 资本开支同比增速分别为88%、50%、62%、41%。同时，对于未来资本开支预期，亚马逊预计FY2024 为750 亿，FY 2025 将继续增长；微软预计FY2025 将环比增加；谷歌也预计FY2025 水平将高于FY2024；META 上调FY2024 预期下限的370 亿至380亿，预计FY2025 年规模将大幅增长。
收入规模扩大，费用率持续降低。公司24Q3 销售、管理、财务、研发费用率分别为0.17%、0.63%、0.55%、1.33%，分别同比-0.06pct、-0.34pct、+0.43pct、-1.04pct。
盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026 年公司营收分别为6107 亿元、7895 亿元、9277 亿元，归母净利润234 亿元、312 亿元、366 亿元。参考可比公司估值，给予公司2024 年PE 为20-25 倍，对应合理目标价23.51 元-29.39 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。市场竞争加剧；AI 业务发展不及预期；工业互联网业务拓展不及预期。