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机构：长江证券
研究员：董思远/徐爽/陈硕旸
恒顺醋业公布2024 年三季报。公司2024Q1-3 营业总收入15.31 亿元（同比-6.51%）；归母净利润1.2 亿元（同比-13.08%），扣非净利润1.06 亿元（同比-19.72%）。公司2024Q3 营业总收入5.27 亿元（同比+5.64%）；归母净利润2645.45 万元（同比+79.99%），扣非净利润2418.4万元（同比+75.35%）。
事件评论
食醋需求仍承压，其他产品多实现正增长，核心市场恢复更快。分产品看营收：2024 年Q1-3 醋系列9.76 亿元（同比-5.19%），单2024Q3（同比-0.3%）；酒系列2.63 亿元（同比+2.18%），单2024Q3（同比+0.23%）；酱系列1.36 亿元（同比-10.13%），单2024Q3（同比+26.11%）；其他1.23 亿元（同比-30.9%），单2024Q3（同比+23.29%）。分战区看营收：北部战区1.25 亿元（同比-15.52%），单2024Q3（同比-12.98%）；东部战区3.97亿元（同比-6.44%），单2024Q3（同比+6.19%）；苏北战区1.86 亿元（同比-8.88%），单2024Q3（同比+25.71%）；苏南战区4.39 亿元（同比-5.52%），单2024Q3（同比+12.38%）；西南战区1.99 亿元（同比-3.91%），单2024Q3（同比-16.78%）；中部战区1.53 亿元（同比-9.46%），单2024Q3（同比+2.06%）。经历了2024Q1~2024Q2 的核心人员调整后，业务整顿告一段落，核心产品食醋仍面临增长压力，2024Q3 降幅控制在接近持平，其他产品多实现了正增长。从区域上看，核心战区（省内及华东）的改善力度相对更大。
毛利率基数较低，2024Q3 盈利大幅改善，费用投放加码。公司2024Q1-3 归母净利率同比下滑0.59pct 至7.85%。其中毛利率同比+3.42pct 至36.22%，期间费用率同比+4.94pct至26.92%，其中细项变动：销售费用率（同比+3.63pct）、管理费用率（同比+0.57pct）、研发费用率（同比+0.73pct）、财务费用率（同比+0.01pct）、税金及附加（同比+0.23pct）。
单看2024Q3，公司的归母净利率同比提升2.07pct 至5.02%，其中毛利率同比+9.47pct至35.61%，期间费用率同比+7.12pct 至28.72%，其中细项变动：销售费用率（同比+6.04pct）、管理费用率（同比-0.04pct）、研发费用率（同比+0.89pct）、财务费用率（同比+0.23pct）、税金及附加（同比+0.33pct）。毛利率同比提升较多主要系2023Q3 直接促销大幅增加（竞争加剧及公司主动出清长尾SKU），致毛利率异常下降，环比看2024Q3的毛利率亦同比提升了3.15pct，成本改善叠加促销回归稳态，持续改善可期；与此同时2024Q3 的营销费用增加较多，预计也系行业竞争焦灼，公司增加的市场推广费较多以支撑收入回归增长。
新增产能进入试生产，中长期经营改善可期。公司历经经营调整变革，坚定落实国企改革深化提升，加强产品规划聚焦“醋、酒、酱”三大品类同步发展，聚焦优势资源对准产品、对准规格、对准渠道，加快市场的全国化布局。在三季度，公司募集资金投资项目“10 万吨黄酒、料酒建设项目（扩建）”、“云阳公司年产10 万吨调味品智能化生产项目（首期工程）”已建设完成，进入试投产阶段。预计公司2024/2025 归母净利润分别为1.33/2.04亿元，EPS 分别为0.12/0.18 元，对应PE 分别为70/45 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险等。