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机构：民生证券
研究员：王言海/张玲玉/范锡蒙
酱类增长提速，核心区域增长稳健。1）分产品，24Q3 醋/酒/酱系列分别实现收入2.93/1.04/0.53 亿元，同比-0.30%/+0.23%/+26.11%，三季度醋、酒系列同比基本持平，酱类环比明显提速。2）分渠道，24Q3 经销/直销/外贸模式分别实现收入4.87/0.21/0.11 亿元，同比+7.07%/-33.25%/+21.66%，公司持续加大餐饮、生鲜渠道拓展力度，开发大规格系列产品，组建专业团队布局渠道网络，建立标准化产品陈列体系，努力提升动销水平；24Q3 线上/线下分别实现收入0.68/4.52 亿元，同比+3.37%/+4.96%，公司加速布局线上产品矩阵，提高电商团队运营效率和质量。3）分区域，24Q3 核心区域华东收入同比+10.18%，华南/华中/西部/华北同比+2.19%/+14.83%/-17.04%/-24.51%。截至24Q3 末公司经销商数量2094 家，环比24H1 末净较少1 家，其中华东/华南/华中/西部/华北大区分别净增4/-10/6/6/-7 家。
促销力度增加，但去年同期盈利低基数、产品结构持续优化，Q3 归母净利率同比+2.1pcts。24Q3 公司实现毛利率35.61%，同比+9.47pcts，环比+3.15pcts，毛利率同比有较大幅度提升除去年同期基数偏低影响外，预计主因产品结构优化。费用端，24Q3 销售费用率为+18.81%，同比+6.04pcts，环比+1.78pcts；管理/研发/财务费用率分别为5.00%/5.05%/-0.14%，同比-0.04/+0.89/+0.23pcts。24Q3 实现归母净利率5.02%，同比+2.07pcts；实现扣非净利率4.59%，同比+1.83pcts。
投资建议：产品方面，公司坚持“大单品”战略，从包装、配方、工艺、产线等方面，进一步整合资源聚焦核心单品，提升规模效应；渠道方面，持续加大B端餐饮渠道拓展力度；内部管理上优化组织架构，扁平化管理、完善差异化薪酬绩效考核体系，期待后续改革成效。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为20.5/22.3/24.2 亿元， 同比-2.5%/+8.4%/+8.6%， 归母净利润分别为1.5/1.7/2.0 亿元，同比+72.2%/+14.7%/+13.8%，当前市值对应PE 分别为58/50/44X，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题等。