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机构：海通证券
研究员：李宏科/汪立亭
简评及投资建议：
1、消费环境承压增速放缓，毛利率微降。公司2024 年前三季度收入23.76 亿元同比增长9.46%，归母净利润15.86 亿元同比增长11.79%，毛利率同比下降0.5pct 至94.80%；单3Q 收入7.19 亿元同比增长1.10%，归母净利润4.65 亿元同比增长2.13%，毛利率同比下降0.52pct 至94.55%。
2、管理费用率优化，研发费用率提升。1-3Q24 公司销售费用率同比下降1.11pct至8.66%，单3Q 同比增加0.08pct 至8.99%； 1-3Q24 管理费用率同比下降1.31pct 至3.85%，单3Q 同比下降1.16pct 至3.30%，系去年同期人工费、港股上市费用确认等导致高基数；1-3Q24 研发费用率同比增加0.54pct 至7.89%，单3Q 同比增加0.82pct 至8.58%；1-3Q24 财务费用率同比增加0.80pct 至-1.14%，单3Q 同比增加1.45pct 至-0.52%，主要系购买理财产品增加。最终1-3Q24 整体期间费用率同比下降1.07pct 至19.26%，单 3Q 同比增加1.18pct至 20.35%。
3、扣非归母利润率61.46%降3.5pct。1-3Q24 公允价值变动净收益同比增加2895.4 万元至1106.6 万元；投资净收益同比增加2381.2 万元至5348.9 万元，主要系增资艾美创产生的投资收益及理财收益增加所致；其他收益减少908.7万元至1684.5 万元，主要系政府补贴减少所致。
此外，1-3Q24 有效税率同比上升0.38pct 至14.51%，少数股东损益同比增加226.5 万元，最终1-3Q24 归母净利润同比增长11.79%至15.86 亿元，扣非归母净利润同比增长9.66%至15.30 亿元。
4、经营回顾：①在研管线进展顺利，10 月公司医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶（宝尼达）新增颏部填充适应症，全资子公司研发的司美格鲁肽注射液进入临床试验；②持续加码研发创新，开展博士后科研工作站联合培养工作，参与北京市自然科学基金-昌平创新联合基金项目，“注射用A 型肉毒毒素”获得国家药监局药品注册上市许可受理通知，公司从生物制药、化学药品等更多生命科学领域拓展。
维持对公司的判断。公司作为医美上游龙头，以优秀的产品格局观和前瞻性的需求洞察力，构建领先、梯度化的产品矩阵，短期业绩增速放缓系外部环境影响终端消费客流&购买力承压，中长期随现有产品扩充适应症、肉毒及减重新品获批，持续受益于国产替代、行业合规化趋势，在监管趋严环境下提升份额。
更新盈利预测。我们预计公司2024-2026 年收入各31.88 亿元、37.93 亿元、45.52 亿元，同比增长11.1%、19.0%、20.0%；归母净利润20.44 亿元、23.88 亿元、27.73 亿元，同比增长10.0%、16.8%、16.1%。
参照可比公司估值，考虑到公司构建了领先、梯度化的产品矩阵，有望维持国内医美注射龙头地位。给予公司2025 年30-35 倍PE，对应合理市值区间717-836 亿元，合理价值区间236.91-276.39 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业政策变化风险、产品研发和注册风险、市场竞争加剧。