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机构：长江证券
研究员：蔡方羿/米雁翔/应奇航
公司2024 前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润138.01/13.59/12.19 亿元，同比-2%/-9%/-11%；其中2024Q3 对应48.93/4.63/4.38 亿元，同比-7%/-20%/-17%。
事件评论
Q3 内销整体承压但定制&功能沙发仍有增长，外销沙发延续景气趋势而床垫仍在调整阶段。Q3 公司收入同降7%，其中：
1）内销：Q3 同比承压，估计降幅环比Q2 相似，主因内需景气延续低位运行，而若还原天禧派剥离影响后降幅将有所收窄。分品类看，估计定制延续增长趋势（H1 同增25%），持续开店及提升产品力不断贡献增长动能；功能沙发在行业渗透率提升红利催化下表现较具韧性；床垫阶段性延续承压，不过伴随公司及时调整产品及营销策略，估计Q3 环比Q2 有所修复。店态上，在“一体两翼”战略的指导下，一方面持续向融合店、大家居门店转型，融合大店数量已于2023 年突破300 家，今年前三季度以来有进一步增加；另一方面星选/C 店等针对性门店、装企&购物中心渠道等模式均在积极探索。
2）外销：Q3 环比估计有所改善，其中沙发或延续较高景气；床垫收入同比收缩，主因相应产能转移至美国且尚在爬坡阶段，不过降幅环比Q2 或已有收窄，且接单端趋势维持较优。业务模式上，SPO、跨境电商等新业态持续培育。
Q3 还原汇兑扰动后扣非净利降幅将会收窄，外销经营盈利延续改善而内销有所承压。Q3毛利率同降4.0pcts，主因：1）外销占比提高的结构性影响；2）规模下降影响摊薄效应；3）内销价格策略调整。Q3 销售/管理/研发/财务费用率同比-2.4/-0.4/+0.1/+0.1pcts，其中汇兑损失同比增加（24Q3/23Q3 分别亏约0.3/近0.2 亿元）。Q3 归母/扣非净利率同降1.5/1.1pcts。拆分看，Q3 内销盈利同比承压，外销经营盈利同环比均延续改善，与越南基地放量、积极控本等有关。
家居国补积极推进，需求大盘提振&公司份额提升可期。一方面，公司各地经销商积极响应各地政府补贴，其中政策基础较好的地区已有显效。另一方面，公司总部积极与电商平台及当地政府合作，实现线上补贴全国，此举将有望突破线下因各地经销商覆盖度/政策环境等参差的限制，推动国补见效进程超预期及强化明年放量预期，且龙头凭借资源/资质等优势在本轮中加倍受益。
内销产品力和渠道力为抓手，大家居是方向，国补效果逐步兑现；外销提质增效。内销方面，公司提效降本以提升产品力，重视渠道效率，强化融合店态和整装渠道的拓展，强化存量房需求挖掘，近期国补节奏正迎加速，需求提振&格局改善持续可期；仓配服&数字化能力建设不断收效。外销海外产能占比提升，盈利持续改善，且美国降息、后周期品类需求有望修复，公司有望受益。此前公司高管李东来增持、股权激励计划推出等均提振经营信心。预计公司2024/2025 年实现归母净利润约18.5/20.4 亿元，对应PE 15/14x，若24 年分红比例按23 年水平（56%）估算，对应当前股息率约3.7%，维持“买入”评级。
风险提示
1、地产表现不及预期；2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。