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机构：国盛证券
研究员：杜玥莹
受内外部因素影响，收入有所下降。2024Q3 公司实现营收167.7 亿元/同比-16.40%，主要系①外部：消费环境出现变化，消费者消费习惯改变并对购物体验、商品品质等要求更高，客流客单均有所下滑；②内部：公司主动进行门店优化调改，在对潜力门店进行关店改造的同时淘汰关闭了部分尾部门店。分渠道看，1）线下：2024Q3 公司新开门店2 家，积极推进调改；2）线上：实现营收115.7 亿元/同比-5.63%，占比21.21%，其中自有APP/三方到家分别实现63.1/52.6 亿元，同比-1.1%/-10.54%。
转型品质零售，推进全国门店调改。1）重点拓展自有品牌布局。2024Q3公司上市自有品牌23 支，截至期末自有品牌数量共计279 支，生鲜/食用品分别84/195 支，通过小红书官方种草、抖音内容宣发，其中精粮啤酒系列商品9 支，从5 月上市月均销售额520 万元；2）积极推进线下门店调改。截至期末公司已完成调改门店10 家，其中自主调改7 家，门店营收均有较大幅度的增长。
毛利率受调改策略影响短期下降，费用率基本持平。1）毛利端，2024Q3公司毛利率同比-1.69pct 至19.19%，主要系公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，在淘汰旧品、引入新品的过程中主动推动裸价和控后台的策略所致；2）费用端同比减少，其中销售费用/财务费用额分别同比-16.6%/-19.2%（（ 主要受关店影响），公司 2024Q3 销售/管理/研发/ 财务费用率同比-0.04pct/+0.48pct/-0.05pct/-0.06pct 至19.10%/2.88%/0.30%/1.64%；3）盈利端，公司归母净利率同比-0.50pct至-2.11%，2024Q3 资产处置收益为3.6 亿元/上年同期0.45 亿元。
投资建议：公司为强生鲜供应链的线下超市龙头，2020 年下半年开始，社区团购等新型渠道来袭，公司经营受到一定挑战；进入2022H1 以后，公司竞争环境、自身经营状况有所改善，当前伴随宏观环境恢复以及线下客流复苏，叠加公司经营持续优化，公司盈利能力有所改善。2023 年，受益于经营提效、金融资产公允价值提升及资产减值损失减少，亏损幅度进一步收窄。参考当前消费环境及公司2024Q3 业绩，且不考虑调改大幅推进，我们预计2024-2026 年营业收入至699.92/720.91/742.54 亿元， 归母净利润为-3.05/-2.59/1.00 亿元，EPS 分别为-0.03/-0.03/0.01 元/股，维持“增持”评级。
风险提示：人力、租金成本大幅提升；拓店不及预期；行业竞争明显加剧；调改成效不及预期。