牧高笛(603908)：第三季度收入下降17% 品牌业务压力加大-格隆汇

机构：国信证券
研究员：丁诗洁/刘佳琪

　　第三季度收入下降17%，非经项收益增加致净利润增加。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM 业务两大板块。2024 第三季度收入同比下降16.8%至2.5 亿元，主要受自有品牌业务下滑，尤其是大牧品牌业务影响。毛利率同比小幅提升0.2 百分店至28.3%。费用率合计增加8.0 百分点至27.9%，主要系公司为提升产品力、品牌力、渠道力、运营力及组织力加大投入，以及销售下滑刚性费用占比提升，销售/管理/研发费用率分别同比上升2.1/3.7/1.9 百分点至11.5%/11.8%/3.7%。主要受费用率提升影响，剔除非经项影响后净亏损0.06 亿元，同比下降151.6%；扣非归母净利率同比-6.9 百分点至-2.6%。由于期内政府补贴、处置固定资产、以及理财产品和远期合约等非经项收益增加，归母净利润实现同比增长2.1%至0.13 亿元，净利率同比+1.0 百分点至5.4%。库存方面，存货金额同比-5.6%至5.3 亿元，库存周转效率略提升，存货周转天数同比-8 天至196 天。经营性现金流净额同比+114.2%至0.8 亿元。
　　前三季度品牌与代工业务收入均有下滑，品牌业务跌幅更深。1）自主品牌业务：随着国内露营市场回归理性，整体消费环境相对疲软，公司自有品牌收入下滑幅度加深，前三季度收入同比-8.9%，单三季度-17.9%至2.0 亿元。
　　分品牌看，大牧主要经营户外装备业务，第三季度收入下滑18%至1.8 亿元，其中线上/线下渠道收入分别同比下降16%/20%至0.6/1.2 亿元。小牧经营户外鞋服业务，第三季度收入下滑13%至0.2 亿元，其中直营/加盟渠道收入分别同比-27%/-12%，直营较年初净关8 家门店，加盟渠道仍保持净开店19 家。
　　2）OEM/ODM 业务：代工业务以海外客户为主，受海外市场环境需求较弱影响，前三季度收入同比下降3.1%，单三季度收入同比-11.8%至0.5 亿元。
　　风险提示：品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。
　　投资建议：代工业务预期表现稳健，品牌业务收入及盈利短期承压。代工业务第三季度预计有出货节奏影响，全年预计表现相对稳健；品牌业务受国内整体消费需求疲软、行业竞争激烈影响，收入增长和盈利水平短期承压。但公司持续为提升综合竞争实力加大投入，看好公司作为户外产品龙头的中长期竞争力。主要由于收入下滑以及费用投放增加，我们下调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为0.9/1.1/1.3 亿元（前值为1.3/1.5/1.7 亿元）。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至23.4-24.6 元（前值为34.7-36.6 元），对应2025 年19-20x PE，下调至“中性”评级。