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机构：国投证券
研究员：罗乾生
米兰纳持续开拓，品牌矩阵梳理进一步清晰
分品牌看，1）索菲亚品牌：24Q1-3 索菲亚品牌实现营收68.90 亿元，同比下降6.84%；其中，工厂端平均客单价2.37 万元。截至2024 年9 月末，索菲亚品牌拥有经销商1805 个，专卖店2543 家。2）米兰纳品牌： 24Q1-3 米兰纳品牌实现营收3.67 亿元，同比增长14.87%；其中，工厂端平均客单价1.47 万元。截至2024 年9 月末，米兰纳品牌共有经销商554 个，专卖店579 家，大众市场开拓顺畅。3）司米品牌：截至24Q3，司米品牌拥有经销商156 个，专卖店161 家。在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型。
4）华鹤品牌：截至2024 年9 月末，共有经销商275 个，专卖店282家,未来将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设开拓新流量。
整装渠道逆势增长，以旧换新迅速推进
分渠道看，1）整装渠道：24Q1-3 整装渠道实现营收同比增长26.34%。
截至2024 年9 月末，公司集成整装事业部已合作装企数量277 个，覆盖全国196 个城市及区域。2）大宗业务渠道：24Q1-3 大宗业务渠道坚持优化客户结构。公司围绕以旧换新政策，在行业率先迅速响应推出全国性营销活动，包括政府、工厂、门店三重补贴，领先落地拉动效果明显。此外公司持续布局海外市场。截至2024 年9 月末，公司已拥有31 家海外经销商，覆盖了美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等国家，并与海外开发商和承包商合作，为全世界大约40 个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案。
结构调整Q3 毛利率略有承压，费用控制良好净利率保持稳定
盈利能力方面，24Q1-3 公司毛利率为35.79%，同比增长0.17pct；24Q3 公司毛利率为35.86%，同比下降0.90pct。Q3 毛利率承压，主要系毛利率较低的海外营收占比提升。期间费用方面，24Q1-3 公司期间费用率为20.20%，同比下降0.34pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.60%/6.92%/3.75%/-0.08% ， 同比分别-0.23/+0.33/+0.10/-0.54pct。24Q3 公司期间费用率为19.01%，同比增长0.05pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为8.85%/6.83%/3.49%/-0.17% ， 同比分别-0.56/+0.75/+0.30/-0.44pct。综合影响下，24Q1-3 公司净利率为12.67%，同比增长0.60pct；24Q3 公司净利率为13.78%，同比增长0.02pct。
投资建议：索菲亚坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，渠道精细化管理、整家定制战略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展，市占率有望进一步提升。我们预计索菲亚2024-2026 年营业收入为116.41、127.80、139.79 亿元，同比增长-0.21%、9.78%、9.38%；归母净利润为12.08、14.57、15.68 亿元，同比增长-4.21%、20.56%、7.68%；对应PE 为14.7x、12.2x、11.3x，给予24 年20xPE，目标价25.09 元，维持买入-A 的投资评级。
风险提示：地产复苏不及预期；行业竞争加剧风险；改革成效不达预期风险；原材料价格上涨风险