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机构：长江证券
研究员：蔡方羿/米雁翔/应奇航
公司2024 前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润76.56/9.22/8.74 亿元，同降7%/3%/4%；其中2024Q3 分别对应27.26/3.57/3.43 亿元，同降21%/21%/22%。
事件评论
Q3 整装仍具韧性、传统零售&大宗均承压。Q3 收入同降21%，其中：
1）分渠道：整装同增7%，表现相对韧性；传统零售和大宗降幅估计或均在25%-30%区间，分别与行业弱景气、交房下降有关。
2）分品牌：索菲亚品牌同比-22%，其中零售渠道中橱衣连带延续提升，客单价环比Q2 持平；米兰纳品牌同比-16%，其中门店调整有一定影响。
品类融合支撑客单同比提升。今年前三季度索菲亚品牌工厂端客单值达到23679 元，与H1 基本持平，同比延续增长，主由厨柜、木门等品类贡献（H1 厨柜及配件、木门业务在司米与华鹤缩量的扰动下仍同增27%/18%）；前三季度米兰纳品牌工厂端客单值达到14731 元（H1 为14283 元）。
Q3 盈利基本稳定。Q3 毛利率微降0.9pct，其中收入下降影响摊销效应，毛利率较低的出口业务同比增长影响整体盈利，且工程项目有一定结构性调整，不过公司持续的降本提效实现一定程度对冲。Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别-0.6/+0.7/+0.3/-0.4pct。Q3 归母/扣非净利率微降0.004/0.1pct。
Q3 公司延续优化门店结构举措。Q3 期间索菲亚/司米/华鹤/米兰纳品牌门店数净变动-9/-10/+1/+26 家至2543/161/282/579 家，其中米兰纳品牌门店虽有净增，但对前期部分相对低效门店引导优化，强化既有门店经营韧性为核心。
整家战略下索菲亚零售为核心，米兰纳&集成整装具备增长潜力，配套品扩张&客单提升贡献弹性。1）索菲亚零售通过推动品类扩张与客单增长仍有较大空间；2）集成整装预计较优增长趋势，与装企合作深化及厨柜品类的逐步导入是增长动能；3）米兰纳等作为良好的品牌矩阵补充具备增长空间，招商开店仍有较大空间；4）司米&华鹤调整后重新出发，整家战略推进赋能；5）工程业务结构优化为主线，出口业务有望高增。
家居国补积极推进，需求大盘提振&公司份额提升可期。一方面，公司各地经销商积极响应各地政府补贴，其中政策基础较好的地区已有显效。另一方面，近日公司与广州政府达成全国补贴合作，近期正快速兑现效果，且公司亦正与更多地区政府洽谈合作。公司积极把握不断创新的前沿国补模式，全国统补的方式可突破线下因各地经销商覆盖度/政策环境等参差的限制，推动国补见效进程超预期及强化明年放量预期，且龙头凭借资源/资质等优势在本轮中加倍受益。
预计2024-2025 年归母净利润约12.3/13.1 亿元，对应PE 15/14x。今年若按去年分红比例（75%）测算则对应当前股息率4.9%，维持“买入”评级。
风险提示
1、地产表现不及预期；2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。