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机构：长江证券
研究员：蔡方羿/米雁翔/应奇航
公司2024 前三季度实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润22.57/1.64/1.34 亿元， 同降17%/44%/47%；其中2024Q3 分别对应8.15/0.59/0.51 亿元，同降26%/61%/63%。
事件评论
Q3 收入端承压，零售渠道不断拓展。Q3 收入同降26%，其中大宗/经销/其他收入同比-27%/-36%/+32%，大宗业务中的直营工程/代理工程收入分别同降41%/19%，其中代理工程后续仍有增长空间，通过招募代理商、拓展非住宅类项目等，Q2 末已拥有工程代理商约1000 家（2023 年末为800 余家）；直营工程业务受整体地产交付缩量及保交楼项目同比下降影响，且公司亦出于控风险、保盈利考虑甄选合作客户与项目；Q3 经销业务表观口径虽同比下降，但实际上更能反映零售渠道经营趋势的“经销+AAM 模式的总出货额”口径同比表现更佳，主要源于经销商数量的快速增长，H1 净增15801 家至52368 家（增幅达43%），其中Q2 净增7809 家，Q3 延续增长趋势。
Q3 增长结构持续优化，款清业务及非住宅类需求占比提升。从增长结构上看，Q3 收款条件及风控情况较好的非直营工程业务（主为代理工程与经销业务）占比提升，直营工程业务占比继续下降，同比下降6pcts，环比下降5pcts，且其中客户结构亦持续改善；同时，公司亦积极拓展酒店、学校等非住宅类客户，逐步控制对新增住宅需求的依赖度，增强收入趋势的相对韧性。
Q3 盈利承压。Q3 毛利率同降2.9pcts，原因包括：1）收入规模下降影响摊薄效应；2）毛利率较高的直营工程占比下降带来的结构性影响。Q3 大宗/经销毛利率分别同降4.7/4.1pcts。Q3 销售/管理/研发/财务费用率同升1.1/0.7/0.8/0.6pcts。Q3 归母/扣非净利率均同降约6.4pcts。
零售端积极拓展，AAM 及品牌合作模式推广打开品类增长空间，强化渠道挖潜。公司经销商门店快速拓展，2021-2023 年平均以每年约1 万家左右的节奏净增，后续新增覆盖空间仍较为广阔。同时公司重视对各经销商的产品端赋能，通过AAM 和品牌合作模式丰富可供应的品类结构（除主业木门外，亦包括硬装建材及家电产品），不断挖掘渠道潜能，其中规模效应是公司以高性价比供应多元化品类的重要支撑。另外，AAM 和品牌合作模式以授权抽佣金额为收入确认口径（而非出货金额）计入非主营收入，相应业务净利率十分可观，其占比提高对报表盈利有显著拉动（Q2 非主营收入合计同增52%）。
持续关注营销变革带动的新增长点。在当前房企资金流有所承压的大背景下，公司聚焦优质战略客户，积极推动营销变革，加速推进经销商渠道和代理工程渠道的拓展，新增长点逐步显现。公司2023 年分红率达80%，若2024 年度维持该水平，当期股息率约为5.5%。
预计公司2024/2025 年归母净利润为2.48/2.54 亿元，对应PE 为15/14x。
风险提示
1、地产销售及竣工不及预期；
2、公司渠道转型进度低于预期。