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机构：国投证券
研究员：郭倩倩/高杨洋
柳工成立于1958 年，以装载机起家经65 年发展形成30 余条整机产品线，包括土方铲运、道路施工、矿山机械、工业车辆、农业机械等，是国际为数不多的全面解决方案供应商。其中装机、挖机拳头业务市场地位突出，2023 年市占率分别为18.29%、8.41%（中国市场内外销合并口径），系国内装机龙头、挖机第三。国改后公司业绩持续兑现，系降本提效和经营质量改善带动，2023 年、2024 前三季度，公司毛利率分别为20.8%、23.5%，分别同比+4pct、+2.8pct，净利率分别为3.4%、5.9%、分别同比+1pct、+2pct。公司狠抓“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”战略，以“盈利增长、业务增长、能力成长”贯彻企业经营全过程，我们继续看好公司盈利能力增强带动的业绩弹性和中长期成长空间。
国改深化打磨内功，资本助力产能优化，分红提高回馈股东：
公司国改完整经历了股权激励、股东混改、整体上市三步，2018年首次推出股权激励计划，实现广西国有控股上市公司股权激励零的突破，2020 年原控股股东柳工有限完成混改，引入战投并建立员工持股平台，2022 年通过吸收合并柳工有限，最终实现整体上市。在后续国改深化阶段：①企业管理稳中有进，建立平台化机制多方位统筹研产供销服，以实现降本提效；②激励机制逐步完善，推行契约化管理和常态化激励，2023 年完成第二轮股权激励，聚焦核心骨干；③转债发行增强制造和降本能力，2023 年公司发行可转债30 亿元用于挖机/装载机智能化产线升级、零部件产能扩张、“三化”研发，是公司能力提升具体举措之一；④分红率逐年提高，公司2021-2023 年度分红比例分别为31.4%、32.6%、45.0%，重视股东回报和价值增长。
擎装机龙头之势紧抓电动化，新老业务多元化并举发力成长：
（1）电动化：工程机械电动化趋势已现，商业化落地最顺利的品种是装载机，2024 年1-9 月，我国电动装载机销量8323 台，同比+296.33%，电动化率达10.18%，同比提高约7.2pct。公司作为装载机行业龙头，2014 年较早开启电动技术布局，经历十年发展，公司成为业内首家实现全系列全电动技术应用的企业，电动产品销量在全球市场处于领先地位，其中电动装载机2023 年、2024 上半年销量同比+67%、+159%，市占率稳居行业前列。未来随着工程机械行业电动化浪潮的深入，公司凭借电装龙头的先发优势有望率先、持续受益。
（2）多元化：公司积极践行“三全”战略，通过开拓产品谱系与国际市场拔高成长天花板。
①产品谱系：公司强周期、传统优势板块土石方机械围绕大吨位装载机与挖掘机拳头产品，配合以宽体车、刚性车进军高端矿山领域，2024 年上半年收入同比+71%；同时公司积极布局农机、叉车、高机等弱周期、新兴战略板块，其中公司甘蔗收获机已成为国内第一品牌、高端大马力拖拉机业务进展有序推进；高机打造TCO 最优品牌理念，2023 年销售收入增长112%。未来随着多元化谱系的构筑成熟，公司有望弱化周期性、强化成长性。
②国际市场：公司走过追梦、探索、变革的海外布局三阶段，2004年成立首个海外子公司，业务模式由国际贸易向国际营销转变；2009 年第一个海外工厂在印度投产，开启了“海外本土化”战略；2019 年在英国、北美等成熟市场相继成立直营公司，进一步开拓高端市场。公司国改以来加速海外渠道变革和能力提升，2021-2023 年，公司海外收入分别为59.84、81.19、114.62 亿，增速分别为77.09%、35.68%、41.18%，收入规模连续创历史新高，国际化战略充分提供强劲发展驱动力。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年的收入分别为304.1、345.3、404.3 亿元，增速分别为10.5%、13.5%、17.1%，净利润分别为15.4、20.8、27.2 亿元，增速分别为77.3%、35.1%、31%，对应PE 分别为15.7X、11.6X、8.9X；公司系国内装载机龙头，且具备较强电动化先发优势，有望充分受益于行业需求筑底复苏与电动化发展浪潮；同时，矿机、农机、高机、叉车等新兴业务为公司注入成长新动能，叠加国改对于公司盈利能力的持续优化，成长弹性突出；给予买入-A 的投资评级，12 个月目标价为14.7元，相当于2025 年14X 的动态市盈率。
风险提示：国内市场恢复不及预期、海外市场拓展不及预期、募投项目进度不及预期、市场竞争加剧、降本控费效果不及预期、假设及测算不及预期。