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机构：中信建投证券
研究员：黎韬扬/郭枫
公司发布2024 年三季报，2024 年前三季度，公司实现营业收入288.21 亿元，较上年同期增长约1.44%；实现归属上市公司股东的净利润9.44 亿元，较上年同期增长17.43%；实现扣除非经常性损益的净利润8.86 亿元，同比增长16.38%。整体看来，公司在本报告期产品实现密集交付，但大部分产品尚未达到回款节点，在手订单快速消耗的同时，原材料采购与备产投入也已开启。公司预计2024 年关联交易采购额增长约22%，四季度或将迎来集中回款，全年公司稳定较快增长高度可期。
在手订单快速交付，产品结构更新在即
公司发布2024 年三季报，2024 年前三季度，公司实现营业收入288.21 亿元，较上年同期增长约1.44%；实现归属上市公司股东的净利润9.44 亿元，较上年同期增长17.43%；实现扣除非经常性损益的净利润8.86 亿元，同比增长16.38%。公司营收与净利润依然延续上半年趋势，保持稳定较快增长。期间费用方面，公司2024 年前三季度财务费用较上年同期增长62.29%，主要源于公司本期利息收入同比减少；实现研发费用7349.35 万元，同比下降约34.39%，主要源于报告期内自筹项目研发投入同比减少。报告期内，公司整体毛利率较上年同期略微增长0.22pct，达7.36%，处于近三季度较高水平。
报告期内，公司货币资金较上报告期末小幅增长约4.72%，达62.35 亿元，同时公司合同资产出现大幅增长，较上报告期末提升约70.74%；应收账款较上期期末微降1.29%达231.43 亿元，或侧面说明公司产品始终处于密集交付阶段，但大部分产品尚未达到回款时间节点。应付账款较上期期末增长约10.93%，预付账款较上期期末快速增长约18.82%，侧面体现公司支付供应商货款增加，处于备产投入、加购原材料阶段。报告期内，公司合同负债维持下降趋势，较上期期末下降约17.04%，主要源于部分产品交付后部分预收货款转结收入。整体看来，公司在本报告期产品实现密集交付，但大部分产品尚未达到回款节点，在手订单快速消耗的同时，原材料采购与备产投入也已开启。公司预计2024 年关联交易采购额增长约22%，四季度或将迎来集中回款，全年公司稳定较快增长高度可期。
国航与中国商飞签订100 架C919 采购订单，基本价格合计108 亿美元，在2023 年12 月首次购买6 架C919后，国航C919 订单数量正式破百。至此，东航、南航、国航三大航司C919 采购量均已破百架，C919 国内整体订单量实现快速提升。除订单数量提升外，单机价格方面亦有一定增长，东航百架订单总价格约为99 亿美元，国航订单C919 单价有所上升主要源于采购机型由基础型转变为增程型，均价上升至1.08 亿美元。在节奏方面，近期国航C919 首架机已经完成首飞，我国民航客机产业即将进入新的阶段。随着C919 下线量的不断攀升，公司作为C919 主承单位将直接受益，民用产品未来有望提供有力利润贡献。
军用大飞机龙头，民品业务稳步发展
军品战略地位稳固，民品竞争实力雄厚。公司主要从事军民用大中型飞机整机及航空零部件等航空产品的研发、生产和销售，目前已形成了军机、民机、航空零部件和国际转包四大支柱业务。公司是我国主要的大中型军用运输机、轰炸机、特种作战飞机及民用新舟系列飞机制造商，是国内重要的运输机制造商之一。公司还是国产支线飞机ARJ21 主要分承制商，同时为C919、AG600 等国产大飞机供应机体结构件以及起落架。此外，公司与美国波音、欧洲空客、建安大庞巴迪等10 余家世界著名航空制造商建立了稳定的转包生产合作关系，为上述国际航空制造商提供垂尾、翼盒、登机门、检修门等飞机部件的代工服务。
军用大飞机龙头，军品市场广阔。公司在军品方面未来发展目标是建成产品谱系化发展的军机产业。公司在完成西飞、陕飞、沈飞、成飞等厂商大飞机制造资源整合后，现已成为我国军用运输机与轰炸机唯一整机制造平台。现有产品涵盖大型运输机运20、中型运输机运8、运9 系列以及特种作战改型、中远程轰炸机轰6 系列、歼7 系列等我国重点战略战术型号，在国内军用大中型运输机及轰炸机领域处于产业龙头地位。目前，公司成熟机型已经开始走向谱系发展道路，运20 等新机型在批量列装后也将作为平台机衍生出预警、加油等多种改型。
民用飞机零部件主流制造商，进军民用整机优势明显。公司在民品方面未来发展目标是打造富有竞争力的民机产业。目前公司在航空转包产业的支持下，具备以研发为支撑的机体结构件制造能力，具备特色明显的大尺寸零部件制造能力优势，有能力跻身于世界一流的机体结构件一级供应商和风险合作伙伴行列。公司将强化起落架和机轮刹车系统研制在国内产业的核心垄断地位，成为集设计、制造、试验及服务为一体的世界级起落架系统供应商。公司将致力于成为涡桨支线飞机主流制造商，在巩固零部件业务优势的同时，追赶民用整机制造的不足，进一步增强公司的市场竞争力。
盈利预测与投资评级：全年业绩稳增可期，维持买入评级公司作为运20 等军用大飞机的唯一生产商，C919、AG600、ARJ-21 等民用飞机的主要零部件供应商，将直接受益于战略空军建设提速与民机国产化快速推进。我们强烈看好公司未来发展前景，预计公司2024 年至2026 年的归母净利润分别为11.34 亿元、14.59 亿元、18.02 亿元，同比增长分别为31.68%、28.66%、23.52%，相应24 年至26 年EPS 分别为0.41、0.52、0.65 元，对应当前股价PE 分别为69、54、44 倍，维持买入评级。
风险分析
公司当前主营业务产品为Y-20 运输机，基于原型机改型已出现运油-20 加油机型号，改型产品已基本处于成熟阶段，整体需求量较大，但后续列装具体数量及列装节奏目前仍难确定。由于运-20 产品占公司整体营收比重较大，该机型及其改型需求订单量的变动将明显影响公司整体营收及净利润节奏。
从公司整体产品谱系方面看，公司已有成熟轰炸机、大型平台、中小型平台产品，后续新产品研发、衍生进程尚不清晰，产品整体迭代交替存在一定不确定性。
我国民用航空领域相关政策持续推进，民用航空型号成熟度与国产化率不断提升，相关民品业务对公司业绩贡献量与时间节点尚不确定。