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机构：东吴证券
研究员：孙瑜/于思淼
事件：公司发布24Q3 财报，前三季度实现收入275.2 亿元，同降9.1%；归母净利85.8 亿元，同降15.9%。单三季度实现收入46.4 亿元，同降44.8%；归母净利6.3 亿元，同降73.0%。Q3 收入同比大幅下降，主因行业动销放缓，渠道回款拿货进度同比放慢。
Q3 省外回款进度显著放缓，报表深度调整释放压力。2024 年公司营销策略及渠道管控仍处梳理整固阶段，24Q3 公司营收单季同比、累计同比分别为-44.8%/-9.1%，Q3 增速波动较大，1 是回款压力环比加大；2是在24H1 收入确认节奏同比靠前基础上，Q3 确认节奏相对恢复正常。
分区域看，预计Q3 收入降幅扩大，主因省外回款不力拖累。伴随白酒动销持续走弱，渠道主动去库力度加大，品牌选择更趋集中，公司在省外非核心市场回款出货难度加大，Q3 省外回款进度同比差异显著走阔。
分产品看，24Q2 以来公司适度调控M6+出货节奏以稳定价格，海之蓝继续消化整固，预计水晶梦、天之蓝等销售表现相对好于整体。
负规模效应拖累净利，公允价值变动收益大幅回升。1）收现端：Q3 季末合同负债余额为49.7 亿元，同比/环比分别-5.5 亿元、+10.3 亿元，预收款自低位小幅改善。2）利润端：Q3 净利率同比-14.4pct 至13.5%，主因负规模效应致毛利率、费用率显著恶化。①Q3 毛利率同降8.6pct 至66.2%，营业成本同降25.9%，毛利率显著恶化系负经营杠杆及货折影响。②Q3 销售费用、管理费用(含研发)分别同比-1.1%、-12.6%，费率分别同比+12.3pct、+3.9pct。销售费用由于宴席支持、演唱会赞助等氛围造势活动持续推进，支出同比保持稳定；管理费用同比下降预计主因折旧费及研发材料费减少。③Q3 公允价值收益达1.9 亿元，同比增加3.7亿元，对净利率正贡献约6pct，主因公司所持证券市价有所反弹。
深化变革，转型跨越。2024 年是洋河刀刃向内，加强整顿的一年：①产品端，要求聚焦大单品，做高手工班、做强M6+、做实基本盘。②市场端，要求聚焦大本营及高地市场，省外通过完善基础工作，增点扩面，做好渠道下沉、宴席、陈列等过程动作，实行项目化管理、责任制推进、清单式落实；省内迭代完善营销组织架构，完善经销商分类分级管理和经销商服务措施。期待公司通过制度优化及组织锻造，重塑训练有素、作战有力的“筑梦”之师。
盈利预测与投资评级：公司23Q4 以来主动降速调整，明确600 及以上价位价在量先，期待M6+经过控货调整打好百亿基础，手工班真年份产品重振公司品质及品牌形象。考虑当前宏观需求环境，我们下调2024-26 年归母净利润至81、82、90 亿元（前值102、107、118 亿元），同比-19%、+0%、+10%，当前市值对应2024-2026 年PE 为15、15、14X，维持“买入”评级。
风险提示：省内竞争加剧、省外开拓不及预期、食品安全问题。