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机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/邹佩轩
来水同比改善，改善幅度小幅回落，但是发电量结构带来平均电价提升。公司上半年实现发电量1206.18 亿千瓦时，较上年同期增加16.86%，三季度实现发电量1151.96 亿千瓦时，较上年同期增加15.05%，三季度总发电量增速小幅回落。但是从结构来看，公司上半年三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比增长25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%，其中权重最大但是电价相对较低的三峡电站发电量增速显著高于公司整体水平，对整体电价产生一定拖累。而三季度六座电站（顺序同上）发电量分别同比增长12.39%、-7.25%、23.49%、18.63%、15.13%和15.46%，高电价机组发电量增速显著回升。综合因素影响下，公司上半年营收同比增长12.38%，而三季度单季同比增长17.27%，系公司业绩超预期主要原因。
财务费用、投资收益贡献增长动能，幅度也略超预期。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，公司上半年利息费用57.04 亿元，较2023 年同期减少6.76 亿元，已经超出市场预期（市场普遍预期全年下降6-8 亿元）。公司三季度财务费用28.08 亿元，较2023 年同期再次减少3.36 亿元，预计与公司大规模债务置换有关。
公司筹资性现金流继续保持“大进大出”状态。公司三季度实现权益法核算投资收益13.66亿元，较上年同期增长2.1 亿元，与公司参股公司业绩表现基本一致。
分母端仍然是公司股价表现的决定性因素，关注信用利差企稳信号。长期以来，部分投资者将公司视为类债资产，并将公司股息率与10 年期国债收益率对标。但是从实际股价表现来看，信用利差（即10 年期AA 级企业债收益率较10 年期国债收益率的差值）对公司股价表现的解释力度更强。我们将权益折现率分为三部分，分别为无风险收益率、信用债收益率较无风险收益率的利差以及权益折现率较信用债收益率的利差。水电是非常典型的“低协方差”资产，基本面与宏观经济的相关程度非常低，因此权益折现率较信用债的利差较低且相对稳定。但是相比国债，水电可以视为分红金额不固定的超长久期信用债，其属性更贴近信用债而非国债，逆序刻度显示的信用利差与公司股价走势高度重合。由此，公司7月以来的股价回调，我们分析主要系信用利差走扩影响。今年上半年信用利差收窄的原因主要系稳定收益型资产荒，而近期走扩或因两个因素，其一是在财政刺激政策预期下，信用债供给可能增加，其二是权益市场回暖带来的债券机会成本提升。我们分析长期来看，随着逆全球化以及人口老龄化，长周期折现率下降仍然是公司最大的机会，公司具备长期配置价值，但是短期来看，更好的买点需要等待信用利差企稳。
盈利预测与估值：结合公司三季报数据，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为335.9、352.4 和369.8 亿元，当前股价对应PE 20、19、18 倍，维持“买入”评级。
风险提示：信用利差进一步走扩，公司分红政策低于预期，电价政策出现不利情况。