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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩
公司发布2024 年三季报，三季度随零售环境波动销售走弱。第三季度公司营业收入为4.84亿元，同比下降19.05%；归母净利润为5648 万元，同比下降47.14%。前三季度累计收入为16.13 亿元，同比下降12.59%；归母净利润为2.79 亿元，同比下降32.55%。业绩表现略低于预期，主要因零售环境走弱公司收入下降，但费用支出相对刚性导致。
分品牌看，男装品牌表现优于女装，毛利率整体稳定。1）DA 品牌：前三季度收入为8.48亿元，同比下降14.64%，毛利率75.8%，同比下降0.3pct，净关店54 家至487 家。2）DM 品牌：收入为8929.7 万元，同比下降14.05%，毛利率79.6%，同比增加1pct，门店数量稳定在24 家。3）DZ 品牌：收入为6.45 亿元，同比下降10.04%，毛利率72.9%，同比增加0.4pct，净关店43 家至407 家。4）RA 品牌：收入为2634 万元，同比下降5.73%，毛利率79.0%，同比增加0.3pct，净关店4 家至18 家。品牌间收入表现分化，整体店铺数量减少，显示公司在终端调整方面的持续推进。
分渠道看，线下渠道承压，门店调整优化，但毛利率保持较好。前三季度公司线上为收入2.64 亿元，同比下降5.25%，下滑幅度相对可控。线上毛利率为76.7%，较上年同期下降2.4pct。线下渠道收入13.44 亿元，同比下降14.01%，毛利率为74.6%，较上年同期提升0.4pct。其中，线下直营收入6.33 亿元，同比下降19.98%，直营门店比年初净减少15 家至261 家。经销收入7.12 亿元，同比下降7.89%，毛利率同比提升1.1pct 至80.3%，经销门店比年初净减少86 家至675 家，毛利率同比提升0.5pct 至69.5%。
毛利率稳定，收入下降导致费用率被动抬升，库存保持在稳健水平。三季报公司毛利率与上年同期基本持平在74.8%，销售费用率为40.0%，较上年同期的38.4%增加1.5pct，管理费用率同比上升2.0pct 至9.1%，研发费用率同比上升0.3pct 至3.4%。收入下降被动抬升费用率，从费用支出绝对额上看，上述费用与23 年三季报比基本稳定。最终归母净利率下降至17.3%，较上年同期减少5.1pct。截至第三季度末，存货约4.77 亿元，相比年初增23%，整体保持在可控水平。公司前三季度经营活动现金流净额为1.83 亿元，同比下降63.13%，主要系销售收入下滑，费用支付增加。
公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备较高的盈利能力，短期零售压力不改中长期向好趋势，维持“增持”评级。考虑到当前零售仍处于弱复苏趋势，我们略微下调公司盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为3.5/4.0/4.5 亿元（原为3.9/4.2/4.6 亿元），对应PE 分别为16/13/12 倍。公司多品牌运营能力较强，始终保持差异化的品牌调性及领先同行的高盈利能力，短期调整不改中长期向好趋势，仍然看好未来发展，维持增持评级。
风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险。