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机构：中金公司
研究员：刘中玉/刘婧
再次覆盖中直股份（600038）给予跑赢行业评级，目标价51.09 元，对应2025年估值倍数48x。理由如下：
国内直升机整机龙头企业，行业地位稳固长期发展可期。1）公司是航空工业直升机业务A 股整体上市平台，是国内特种及民用直升机制造主力，产品涵盖不同吨位、多种用途直升机。2）根据公司公告，公司2024年预计实现营收308.13 亿元，YoY +32.07%；预计实现归母净利润7.16亿元，YoY +61.74%。公司1H24 实现营业收入81.7 亿元，YoY-31.7%，实现归母净利润2.98 亿元，YoY-9.18%。我们认为下游合同签订节奏短期压制公司业绩，中长期来看公司行业龙头地位稳固，长期发展向好。
特种及民用双轮驱动，拓展外贸打开长期成长空间。1）美国航空装备体系发展成熟，2023 年特种直升机数量为5553 架占特种机队规模42.0%，高于全球平均水平37.8%。根据SIPRI，2023 年全球特种直升机外贸订单达260 架，2019-2023 年CAGR 达17.6%。2）根据《民用直升机中国市场预测年报》（航空工业，2023），截至2022 年末中国民用直升机机队规模为1037 架，考虑旧机退役等因素2023-2027 年新机需求量将超500 架。我们认为，公司已构建形成多吨级直升机产品谱系，有望受益于下游特种和民用领域需求增长，拓展外贸有望打开长期成长空间。
优质资产重组注入发展活力，低空经济浪潮下迎来新机遇。1）2024 年7 月公司重组交易完成，哈飞集团、昌飞集团成为公司一级全资子公司，并募集配套资金30 亿元开展产能建设和新产品研发。我们认为公司有望通过本次重组优化资产效率发挥产业链协同效应，产能提升有望进一步巩固行业领先地位。2）2023 年12 月以来低空经济产业政策密集出台，我们认为公司在直升机、通航飞机领域已有深厚积累有望率先受益；同时积极布局H-eVTOL 产品，有望成为公司新的成长曲线。
我们与市场的最大不同？市场认为直升机行业天花板有限，我们认为直升机在特种及民用领域应用空间广阔，公司作为国内直升机龙头有望充分受益于下游需求增长，同时拓展外贸市场、布局 H-eVTOL 有望打开长期成长空间。
潜在催化剂：外贸市场拓展超预期；民用直升机、H-eVTOL 发展超预期。
盈利预测与估值
我们预计公司2024/2025 年EPS 分别为0.88/1.06 元，CAGR 为40.4%。
公司当前股价对应2024/2025 年47.5/39.1x P/E。再次覆盖公司给予跑赢行业评级和目标价51.09 元，对应2024/2025 年58/48x P/E，潜在涨幅23%。
风险
1）募投项目建设不及预期风险；2）下游需求波动风险；3）定增解禁风险；4）应收账款较高风险。