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机构：中信建投证券
研究员：安雅泽/刘瑞宇/张立
24Q1-3/Q3 收入313.58/ 86.11 亿元，同比+17.25%/+11.35%；归母净利润113.50/ 29.40 亿元，同比+20.34%/+10.36%。工作思路上，在产品端，公司一是清香酒培育市场增加玻汾投放，持续营造清香白酒消费氛围，清香酒成熟市场玻汾以稳量为主，持续向上提升产品结构；二是青花20 作为百亿大单品，必须“又快又好”进行更大突破；三是青花30 及以上产品要形成“人力资源、物质资源、精神文化”三位一体模式，探索打造符合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式。在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展。公司产品化和全国化两把抓手，发展思路明确，产品上坚持做高做强，区域上积极拓展，我们继续看好公司未来。
事件
公司发布2024 年前三季度报告。
24Q1-3/Q3 收入313.58/ 86.11 亿元，同比+17.25%/+11.35%；归母净利润113.50/ 29.40 亿元，同比+20.34%/+10.36%。
简评
其他酒类表现出色，省内外增速均衡。
分产品看，24Q3 中高档酒收入增速为6.73%，青花系列维持稳健增速。24Q1-3 中高档酒累计增速14.26%。24Q1-3/Q3 其他酒增速26.87%/25.62%，或因公司三季度加大玻汾投放所致。
分区域看，1-3Q24 山西省内实现营收119 亿元，同比+11.58%；山西省外实现营收193.53 亿元，同比+21.44%。3Q24 山西省内实现营收35.06 亿元，同比+12.12%；山西省外实现营收50.87 亿元，同比+10.95%。
渠道角度，1-3Q24 直销（含团购）渠道实现营收1.79 亿元，同比-47.87%；代理渠道实现营收293.01 亿元，同比+17.44%；电商平台渠道实现营收17.72 亿元，同比+35.64%。3Q24 直销（含团购）渠道实现营收0.51 亿元，同比-57.04%；代理渠道实现营收82.88 亿元，同比+16.37%；电商平台渠道实现营收2.54 亿元，同比-46.04%。
结构下行导致毛利率承压，费用率维持稳定。
公司Q3 毛利率为74.29%下降0.75pct，我们判断毛利率下降或与公司三季度其他酒类收入增长较快有关。
公司三季度销售费用率为10.54%，同比小幅下降0.07pct。管理费用率为4.43%，同比增加0.61pct。公司费用率整体维持稳定。公司归母净利率下滑0.31pct 至34.14%。
现金流方面，三季度公司销售收现85.6亿元，同比大增30.77%；经营性净现金流为35.05亿元，同比增加67.22%。
季度末合同负债比变动+3.08 亿元至54.81 亿元。
咬定青山不放松，继续看好汾酒未来
展望未来，在产品端，公司一是清香酒培育市场增加玻汾投放，持续营造清香白酒消费氛围，清香酒成熟市场玻汾以稳量为主，持续向上提升产品结构；二是青花20 作为百亿大单品，必须“又快又好”进行更大突破；三是青花30 及以上产品要形成“人力资源、物质资源、精神文化”三位一体模式，探索打造符合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式。在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，全方位、全要素统筹专项资源，激活内生动力，保持汾酒在三大市场的品牌优势，为汾酒全国化市场布局奠定扎实基础。公司坚持稳中求进工作总基调，力争营业收入较2023年增长20%左右。高端化+全国化，汾酒可期，我们继续看好公司未来。
盈利预测。
结合前三季度情况，下调全年盈利预测。预计2024-2026 年公司实现收入374/448/529 亿元，实现归母净利润124/152/181 亿元，对应PE 为19X/16X/13X，维持“买入”评级。
风险提示：
省外市场拓展不及预期。山西汾酒公司目前战略是全国化扩张，如果山西汾酒在省外的扩张尤其是长江以南地区不及预期，可能会影响汾酒的业绩表现。
产品升级不及预期。山西汾酒公司目前主攻青花系列等的高端产品，如果因为行业发展放缓等原因导致这一产品发展受限，将严重影响山西汾酒的收入增长和利润水平。
食品安全风险。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。