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机构：中银证券
研究员：邓天娇
支撑评级的要点
3 季度中高价酒环比提速，省外增速快于省内。3Q24 公司实现营收86.1亿元，同比+11.4%，增速快于行业平均增速，表现亮眼。（1）分产品来看，3Q24 中高价酒营收61.9 亿元，同比+6.7%，环比2 季度提速（2Q24中高价酒增速+1.5%）。2 季度公司对战略单品青花系列主动控货，3 季度在良性库存的基础上，公司积极备战中秋旺季，我们判断，青花系列恢复增长，中档价格带的老白汾、巴拿马营收增长快于公司平均增速。
受消费环境疲软影响，大众价格带的其他酒类实现较快增长，3Q24 其他酒类营收24.1 亿元，同比+25.6%，收入占比28.0%,同比提升3.2pct。我们判断玻汾3 季度受产品结构调整影响，环比2 季度降速，但仍可维持25%+的较快增长。（2）分区域来看，3Q24 省内营收35.1 亿元，同比+12.1%，
收入占比40.8%，同比基本持平，省外营收50.9 亿元，同比+10.9%，3季度省内增速快于省外。从经销商数量来看，截至3 季度末公司经销商数量合计4368 家，其中年初以来省内、省外经销商分别增加5 家、432家。大本营省内市场为公司基本盘，在行业调整期具备一定防御性，渠道端相对稳定。省外市场当前仍处于拓展阶段，公司对价盘把控、渠道结构严格调控，我们判断前期招商贡献较多增量。
3 季报公司现金流及预收款表现亮眼，毛利率受产品结构调整影响小幅波动。（1）截至3 季度末，公司合同负债54.8 亿元，环比减少2.5 亿元，上年同期环比减少5.8 亿元。3Q24 公司销售收现85.6 亿元，同比+30.8%，渠道回款表现亮眼。（2）受产品结构调整影响，3Q24 公司毛利率为74.3%，同比下降0.7pct。自“汾享礼遇”政策实施以来，公司费用投放效率逐步提升，3 季度公司四项费用率同比提升0.8pct 至15.4%，其中销售费用率为10.5%，同比基本持平，管理费用率小幅提升0.6pct 至4.4%。3Q24 公司税金及附加比例同比降1.4pct, 主要受生产及销售出货节奏影响。综上，公司3Q24 公司归母净利率为34.1%，仍维持在历史较高水平。
估值
在行业调整背景下，公司多价格带产品体系优势显现，省内基本盘稳定，省外聚焦京津冀、长三角、珠三角等地区。随着公司品牌影响力的不断提升，助力全国化深度推进，中长期来看，营收增长具备韧性。考虑到行业当前仍处于磨底期，根据公司公告业绩，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026 年公司收入增速分别为16.5%、11.6%、11.1%，归母净利增速分别为19.7%、13.7%、12.3%，EPS 分别为10.24、11.65、13.08 元/股，对应PE 分别为20.4X、17.9X、16.0X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落，影响次高端价格带。