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机构：中金公司
研究员：吕沛航/徐卓楠/马妍/邹煜莹
公司公布1-3Q24 业绩，收入实现10 亿元，同降0.1%，归母净亏损0.29亿元，同降27.6%，业绩低于我们预期，主因光伏胶膜出货价格承压、行业竞争加剧等。分季度看，1Q/2Q/3Q24 公司收入分别同比-14.1%/+34.6%/-12.5%，Q1 归母净利润同比+58.4%，Q2/Q3 实现归母净亏损987/2452 万元。
发展趋势
1、Q3 光伏胶膜出货价格承压拖累营收成长，电子胶销量成长向好。Q3 公司收入实现3.4 亿元，同比降低12.5%。分业务看，1）光伏胶膜：1-3Q24收入实现5 亿元，同比降低3.5%，其中销量同增32.7%至8909 万平方米，出货量及市场份额持续提升，但EVA 原材料价格下行、光伏胶膜行业整体出货价承压等影响下，公司前三季度光伏胶膜出货均价同比降低27.3%；2）热熔胶：1-3Q24 收入实现3.1 亿元，同比基本持平，销量、出货均价均维持稳健；3）电子胶：1-3Q24 收入实现1.1 亿元，同增29.1%，其中销量/均价分别同增20.7%/6.9%。
2、行业竞争加剧拖累Q3 盈利能力，关注后续改善趋势。毛利端，公司Q3毛利率实现7.7%，同比/环比分别+3ppt/-9.8ppt，主因光伏组件行业竞争加剧影响光伏胶膜毛利率；费用端，Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6ppt/+0.5ppt/-0.1ppt/+0.6ppt；综合影响下，公司Q3 归母净亏损2452万元，亏损幅度同比增加72 万元，盈利能力短期承压。
3、关注光伏行业供给侧改革下，公司后续经营改善前景。2024 年7 月9 日，工信部发布《光伏制造行业规范条件及公告管理办法》征求意见稿，计划引导光伏制造行业加快转型升级及高质量发展。我们认为，随光伏行业供给侧改革推进，组件厂商议价权有望提升，带动公司光伏胶膜营收成长及盈利改善。
盈利预测与估值
考虑光伏胶膜出货价持续承压，下调2024 年归母净利润预测60%至1 亿元，首次引入2025 年归母净利润预测3 亿元，考虑估值切换，当前股价对应2025 年9 倍P/E。考虑光伏行业供给侧改革下公司经营有望改善，维持跑赢行业评级，基于公司短期经营压力，下调目标价36%至7 元，对应2025 年10 倍P/E，有11%上行空间。
风险
终端需求不及预期；原材料价格波动；经营现金流承压。