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机构：中金公司
研究员：王文丹/陈文博/武雨欣
1Q-3Q24 收入439.99 亿元，同比-4.8%；归母净利润38.04 亿元，同比-12.1%；扣非归母净利润36.76 亿元，同比-10.7%；3Q24 收入164.1 亿元，同比+4.1%；归母净利润15.08 亿元，同比+1.2%；扣非归母净利润14.45 亿元，同比-0.2%。3Q24 净利润略好于市场预期，主要与3Q 肉制品成本偏低吨利改善明显、养殖业务减亏明显有关。
发展趋势
国内肉制品：根据公告，3Q24 整体营业利润同比+近8%，销售量同比近-4%，吨利接近4900 元/吨。我们预计3Q24 肉制品销售量的回升与渠道补库、终端需求有所改善以及公司渠道精耕推广有关，另外由于3Q24 肉制品成本降低和产品结构调整吨利表现亮眼、达到阶段性高点。
国内屠宰：3Q24 整体营业利润同比近-54%/环比约+44%。屠宰量同比-18.5%/环比+1.4%，头均利润约37 元/头。屠宰业务盈利承压主要原因：我们估计主要由于7-8 月猪价处于较高位置，7-8 月较高成本的冻品部分入库拉高综合成本，并且9 月猪价下跌情况下冻品难以抬价格，4Q 在猪价下跌预期下9 月需要计提部分减值，另外3Q 高猪价下生鲜品不易盈利、生鲜品利润同比下滑。
其他分部（主要为养殖）：3Q24 其他分部仅亏损563 万元（1H 整体亏损3.8亿元，3Q 亏损明显收窄），我们预计主要与养殖业务减亏有关，其中生猪养殖同比较大幅度减亏，禽肉养殖同比增亏。另外，3Q24 其他收益0.51 亿元，同比+34%，对整体营业利润也有一定正贡献。
4Q24-2025 展望：我们预计公司有望逐渐增大对市场投入，经营情况有望同比改善。我们预计明年公司肉制品业务成本仍处于低位且有优化空间，公司有较大空间增加部分市场投入，我们预计2025 年公司整体盈利有望同比增长。
盈利预测与估值
我们维持2024 年盈利预测，考虑到2025 年公司有望增加市场投入从而提高肉制品业务整体盈利，我们上调2025 年利润5.3%到约52.1 亿元。当前交易于2024/2025 年17.4/16.5 倍P/E；我们保持目标价28.3 元/股，对应约20/19 倍24/25 年P/E 和13.9%股价上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
肉制品需求恢复不及预期，屠宰业务竞争仍加剧，食品安全问题。