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机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/熊承慧/龚源月/张正芳
品牌效应支撑肉制品吨利新高，冻品出库不畅略有拖累24Q3 公司收入和盈利双双恢复增长，毛利率环比提升1.0pct 至18.1%，期间费用率环比/同比分别下降0.7/0.2pct 至5.66%。公司财务数据改善或主要系肉制品业务经营向好所带动：1）肉制品：预计24Q3 在消费偏弱的外部环境影响下销量仍有小幅下滑，但高端化战略下公司积极进行产品升级和新兴渠道拓展、叠加低价毛鸡带动成本改善，预计公司肉制品利润率明显改善，估算单季盈利贡献同比环比均有5%~10%的增长；2）生鲜冻品业务：
24Q3 猪价前高后低，或制约了公司冻品出库的盈利能力，同时叠加去年三季度猪价低位上涨带来的盈利高基数影响，预计公司24Q3 生鲜冻品业务盈利有所下滑。
经营性现金流持续向好，资本开支维持低位
公司前三季度经营活动产生的净现金流达69.1 亿元，其中24Q3 达33.4 亿元（环比+56.5%、同比+58.9%），主要系公司冻品出库以及消耗前期储备原料回笼现金所带动。公司24Q3 资本开支2.5 亿元，环比虽有小幅增长，但同比仍保持了大幅压缩趋势（23Q2 至24Q3 公司的单季度资本开支同比降幅保持在40%~60%的区间，其中24Q3yoy-48.2%）。
Q4 旺季效应可期，期待消费形势持续向好
展望四季度，预计肉类消费的转旺或带动肉制品及生鲜冻品业务的销量增长，而公司的品牌优势和渠道优势等仍有望加持其肉制品业务吨利保持较高水平；另外，养殖生产成绩的改善或带动公司养殖业务实现盈利修复。2025年重点关注肉类消费形势的变化，如持续向好，则公司盈利弹性可期。
股息率可观，维持买入评级
肉制品业务有望逐季修复，我们维持公司2024/25/26 年归母净利润预测为50.58/53.56/56.66 亿元。假设公司2025 年维持2021 年至2023 年97%的平均分红率，则股息率约6.17%。参考2025 年可比公司Wind 一致预期27倍PE 均值，考虑公司生鲜品业竞争加剧、肉制品新渠道尚在开拓中，给予公司2025 年22 倍PE 估值，目标价34.10 元，维持“买入”评级。
风险提示：生猪疫病风险，食品安全事件，猪价大幅度下跌导致计提大额存货减值损失，肉制品行业竞争加剧等。