天山铝业(002532)：拥有完善一体化产业链布局的铝业龙头-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王政/王畅舟/齐丁/陈彦

　　投资亮点
　　首次覆盖天山铝业（002532）给予跑赢行业评级，目标价10.13 元，对应2025年11 倍市盈率。理由如下：
　　战略选址国内能源资源优势区域，拥有完善的一体化产业链布局。公司拥有完善的低成本一体化产业链布局，在能源丰富的新疆布局120 万吨/年电解铝产能并配套火电机组和阳极碳素，以及6 万吨/年高纯铝产能；在铝土矿丰富的广西布局250 万吨/年氧化铝产能；在靠近下游需求的江苏规划22 万吨/年铝箔深加工生产线。2023 年公司吨铝成本优势明显，C1 成本位于国内电解铝行业前10%分位。
　　上游锁定海外优质铝土矿，抵御资源端供给扰动能力强；下游发展高端深加工，提升产业链附加值。从上游看，公司分别于2023 年2 月和12月在印尼和几内亚收购铝土矿权，并进一步在印尼规划200 万吨/年氧化铝项目，打造海外铝产业链生产基地。几内亚项目具备铝土矿产能约600 万吨/年，目前已进入生产开采阶段并开始向国内发运，可保障公司原料供给稳定性并进一步降低生产成本。从下游看，高纯铝领域，公司从日本引进国际领先的高纯铝偏析法生产工艺，并利用自产铝液直接提纯大幅降低成本，下游客户覆盖中国及日本主要的电子光箔厂商。铝箔领域，公司铝箔生产线设备配置具备行业先进水平，已与下游13 家行业重点客户签订战略合作协议。公司计划今年开始产能爬坡，并利用上游产业链优势支持下游铝加工不断拓宽市场和客户，增厚公司利润。
　　宏观预期改善，铝板块迎来配置机遇。电解铝行业供需矛盾突出，美联储降息周期开启叠加国内稳增长政策有望提振全球铝需求。全球铝土矿和氧化铝供应扰动增加，利好资源自给率高的企业。
　　我们与市场的最大不同？市场多聚焦铝价上涨对公司带来的业绩弹性，我们认为在当前全球资源能源供应频繁扰动背景下，资源自给率高且成本控制能力强的公司更能带来业绩的稳定性。
　　潜在催化剂：一是铝价上涨超预期；二是几内亚自有矿到港后带来公司生产成本下降；三是高端铝加工产品需求超预期。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2024/2025 年EPS 分别为0.85/0.92 元，CAGR 为39%。对应当前9.9/9.2x P/E。考虑公司持续进行上下游一体化扩张，且出海印尼和几内亚，具备较强业绩确定性和成长性。我们首次覆盖给予公司“跑赢行业”评级和10.13 元目标价，对应2025 年11x P/E，较当前有20%上行空间。
　　风险
　　原材料和铝价大幅波动；铝加工产能释放不及预期；经济恢复不及预期。